Elies Furió Blasco y Matilde Alonso Pérez (Université de Lyon)
Imagine que un banco central publica una previsión de inflación del 2,2 % para dentro de un año. Detrás de esa cifra pueden esconderse dos mundos muy distintos. En el primero, casi todos los escenarios posibles se agrupan entre el 1,8 % y el 2,6 %. En el segundo, la mayoría de los escenarios está por debajo del 2 %, pero existe una franja no despreciable de trayectorias que llegan al 4 %. La previsión central es idéntica. La decisión que conviene tomar, no.
Un documento de trabajo reciente del Banco de España, firmado por Andrea De Polis, Álvaro Fernández-Gallardo y José Nicolás Rosas, sostiene que esa diferencia no es una curiosidad estadística sino el resultado sistemático de las perturbaciones de oferta de petróleo. Merece la pena explicar con calma qué han hecho, porque el resultado toca uno de los principios más asentados de la política monetaria contemporánea. Y merece la pena explicar también por qué conviene no dar el resultado por cerrado.
Primera idea: mirar la distribución, no el promedio
Cuando estimamos el efecto de una perturbación sobre la inflación, lo habitual es preguntarse cuánto sube la inflación en promedio. Es una pregunta razonable pero incompleta, porque un promedio resume una distribución entera en un solo número y descarta todo lo demás.
La alternativa consiste en preguntar por los cuantiles de esa distribución. El cuantil 90 es el valor que solo superan uno de cada diez escenarios posibles: es, literalmente, el escenario adverso. El cuantil 10 es el escenario benigno. La mediana, o cuantil 50, es el escenario central. Si una perturbación empuja los tres a la vez y en la misma medida, la distribución se desplaza sin cambiar de forma y el promedio la resume bien. Si empuja el cuantil 90 mucho más que la mediana, la distribución se deforma: se vuelve asimétrica, con una cola derecha más larga y más gruesa. En ese caso el promedio ya no describe el riesgo al que se enfrenta quien decide.
Esta manera de razonar entró en la macroeconomía por la vía del crecimiento. Adrian, Boyarchenko y Giannone mostraron en 2019 que unas condiciones financieras tensas apenas mueven el crecimiento esperado, pero deterioran mucho la cola izquierda: no hacen menos probable el escenario normal, hacen mucho más probable el escenario malo. Lo llamaron crecimiento en riesgo. Trasladar la idea a los precios da lugar a la inflación en riesgo, y eso es lo que aplica el trabajo del Banco de España (De Polis, A., Fernández-Gallardo, Á. y Rosas, J. N., 2026).
Segunda idea: el precio del petróleo no es una perturbación
El precio del crudo puede subir por varias razones, algunas de ellas opuestas. Sube cuando la economía mundial se acelera y demanda más energía (inflación de demanda), y sube cuando la oferta se interrumpe o se espera que se interrumpa (inflación de costes o de oferta). En el primer caso, la subida del precio acompaña a una expansión; en el segundo, a una contracción. Si tomamos la variación del precio del petróleo como si fuera una perturbación exógena, estaremos mezclando ambos fenómenos y obtendremos una media sin significado económico. Lutz Kilian lo estableció con claridad en 2009: no todas las subidas del petróleo son iguales.
La solución que emplea el trabajo del Banco de España procede de Diego Känzig, y es elegante. La OPEP anuncia sus decisiones de producción en comunicados con fecha conocida. El mercado de futuros del crudo revisa sus expectativas en las horas que siguen a ese comunicado. Si medimos únicamente la variación del precio de los futuros en una ventana estrecha en torno al anuncio, el estado de la economía mundial es prácticamente idéntico antes y después; conclusión: ya estaba incorporado al precio. Sin embargo, aunque lo único que ha cambiado, en ese intervalo de tiempo, es la información sobre la oferta futura de petróleo; esa variación estrecha puede servir entonces como instrumento para aislar una perturbación de oferta genuina.
Ciertamente, lo que se identifica así no es una interrupción de la oferta actual sino una noticia sobre la oferta futura. Känzig lo documenta con nitidez: tras la perturbación, los inventarios mundiales suben (alguien se está aprovisionando ante la escasez esperada) y la producción solo cae con retardo. Es una perturbación de expectativas.
El hallazgo: la mediana vuelve, la cola no
Con esa perturbación identificada, los autores estiman la respuesta de los cuantiles 10, 50 y 90 de la inflación interanual en Estados Unidos, la zona del Euro y el Reino Unido, a horizontes de hasta veinticuatro meses, para una perturbación calibrada de modo que el precio real del crudo suba un 10 % en el impacto.
En el impacto, los tres cuantiles suben más o menos a la vez: la distribución se desplaza a la derecha sin cambiar de forma. El escenario central de inflación sube en torno a dos décimas y media. Hasta aquí, lo esperable y, por tanto, nada sorprendente.
Doce meses después, el cuadro cambia. La mediana ha vuelto a su nivel previo y el cuantil 10 también. El cuantil 90, en cambio, sigue entre medio punto y siete décimas por encima del punto de partida. La distribución ya no es la misma: ha adquirido asimetría positiva. Traducido a lo que interesa a un banco central, los autores calculan que la probabilidad de que la inflación supere el 2 % es diez puntos porcentuales mayor que en el escenario base, aun cuando el escenario central haya vuelto a la normalidad. El escenario central ha vuelto a su sitio. El escenario adverso, no. Y es el segundo, no el primero, el que determina si las expectativas se mantienen ancladas.
Por qué esto incomoda a la doctrina establecida
La prescripción convencional ante una perturbación de oferta se formuló en el artículo de Clarida, Galí y Gertler de 1999 y es hoy doctrina de manual: si la subida de precios es transitoria, el banco central debe mirar a través de ella. Endurecer la política ante un encarecimiento de la energía significa añadir una contracción de demanda a una contracción de oferta, es decir, agravar la caída de actividad para adelantar unos meses una desinflación que iba a producirse de todos modos.
El trabajo del Banco de España no niega la premisa: su propio resultado sobre la mediana confirma que el efecto central es transitorio. Lo que niega es la conclusión, por dos vías.
- La primera es teórica: si las empresas revisan precios solo cuando compensa pagar el coste de hacerlo, a medida que se acumulan presiones de coste más empresas cruzan ese umbral, la curva de Phillips se empina y responder con contundencia resulta menos costoso en términos de producción perdida.
- La segunda es el argumento del anclaje: si la presión al alza dura lo suficiente para incorporarse a las expectativas, el banco central habrá perdido el ancla antes de que la inflación realizada se generalice.
De ahí la propuesta, que los autores toman de un trabajo previo de De Polis, Melosi y Petrella, de un objetivo de inflación ajustado por riesgo, con endurecimiento preventivo cuando el balance de riesgos se inclina al alza.
Tres razones para no dar el asunto por cerrado
Del análisis anterior, es posible establecer tres objeciones que deberían tener presentes antes de aceptar la recomendación.
Se mide la inflación general, se concluye sobre efectos de segunda ronda
La variable estudiada es el índice general de precios, en el que la energía entra de forma mecánica con una ponderación de entre el 8 y el 10 % y es, con diferencia, el componente más volátil. Que una perturbación petrolera mueva la cola superior de ese índice es en buena medida aritmética del índice.
El propio Känzig descompuso el IPC estadounidense por componentes y el resultado es elocuente: al cabo de un año, alrededor del 35 % de la subida del crudo se traslada al componente energético, un 9 % a los bienes no duraderos y apenas un 2 % a los servicios y a los bienes duraderos. Los precios subyacentes no reaccionan de forma significativa a corto plazo. Si lo que preocupa son los efectos de segunda ronda, la variable que hay que mirar es la inflación subyacente o los salarios. El trabajo no reporta ninguna de las dos.
El canal de expectativas no se mide, y la evidencia disponible apunta en otra dirección
Los autores admiten que los costes de menú no explican la persistencia de la cola a doce meses, y trasladan la carga explicativa a las expectativas. Pero no las miden. Y la evidencia sobre cómo reaccionan las expectativas a exactamente esta perturbación está publicada, en el mismo artículo del que procede el instrumento: las expectativas de los hogares suben con fuerza y se disipan en pocos trimestres, mientras que las de los previsores profesionales apenas se mueven. Ese es el patrón contrario al que requiere un relato de desanclaje. Cabe argumentar que el episodio de 2021 a 2023 cambió la formación de expectativas, y es una hipótesis seria, pero entonces hay que estimarla, no invocarla.
La recomendación pondera una cola e ignora la otra
El mismo trabajo estima la respuesta de la producción industrial y encuentra el patrón clásico de crecimiento en riesgo: la cola izquierda de la actividad cae más y permanece deprimida más tiempo que la superior. A continuación, recomienda endurecer preventivamente, lo que profundizaría exactamente esa cola izquierda. Una gestión de riesgos coherente exige poner ambas colas en la misma función de pérdida y decir cuánta actividad se está dispuesto a sacrificar por cuánto riesgo nominal evitado. Ese cálculo no aparece.
A lo que se añade un problema metodológico: las funciones de respuesta estimadas incorporan ya la reacción histórica de los bancos centrales, que ante esta clase de perturbación fue muy tenue. La cola persistente que observamos es el resultado de una política que no apoyó contra ella. Deducir de ahí que la política debería apoyar más es un razonamiento que exige un modelo estructural, no una regresión.
Qué convencería
Cinco ejercicios que ayudarían a desarrollar conclusiones pertinentes: un contraste formal de la diferencia entre cuantiles; la réplica sobre inflación subyacente y salarios; los cuantiles de las expectativas de inflación a distintos horizontes; la separación de la perturbación en subidas y bajadas, para descartar que lo que se interpreta como riesgo de cola sea simplemente la asimetría de la traslación de los precios del crudo; y una partición muestral por régimen monetario, porque la muestra arranca en 1975 y el instrumento de alta frecuencia solo existe desde 1983.
La dirección conceptual del trabajo es la correcta: un banco central que vigila sólo la tendencia central descarta información relevante. Lo que todavía no está establecido es que la cola derecha se comporte como el trabajo sostiene, ni que la respuesta adecuada sea endurecer antes.
Fuentes
De Polis, A., Fernández-Gallardo, Á. y Rosas, J. N. (2026), Oil supply shocks and inflation tail risks, Documentos de Trabajo n.º 2622, Banco de España. doi.org/10.53479/44148
Känzig, D. R. (2021), The macroeconomic effects of oil supply news: evidence from OPEC announcements, American Economic Review 111(4). doi.org/10.1257/aer.20190964
Adrian, T., Boyarchenko, N. y Giannone, D. (2019), Vulnerable growth, American Economic Review 109(4). doi.org/10.1257/aer.20161923
Kilian, L. (2009), Not all oil price shocks are alike, American Economic Review 99(3). doi.org/10.1257/aer.99.3.1053
Clarida, R., Galí, J. y Gertler, M. (1999), The science of monetary policy: a New Keynesian perspective, Journal of Economic Literature 37(4). doi.org/10.1257/jel.37.4.1661
De Polis, A., Melosi, L. y Petrella, I. (2025), The taming of the skew: asymmetric inflation risk and monetary policy, ECB Working Paper 3028. doi.org/10.2866/2222868
Golosov, M. y Lucas, R. E. (2007), Menu costs and Phillips curves, Journal of Political Economy 115(2). doi.org/10.1086/512625
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