Por qué España crece más que Alemania, por qué Japón acaba de vivir su mayor giro monetario en treinta años, y por qué China sigue siendo la gran incógnita estadística del año.

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Elies Furió Blasco & Matilde Alonso Pérez

Hay años en los que la economía mundial se mueve más o menos al unísono (una recesión sincronizada, un boom generalizado) y hay años en los que cada bloque parece vivir en su propia película. 2026 es claramente de los segundos. El Fondo Monetario Internacional lleva meses insistiendo en la misma idea con una imagen bastante gráfica: el mundo se mueve «a contracorriente entre la guerra y la tecnología». No es una metáfora vacía. Por un lado, la guerra en Oriente Medio y el bloqueo intermitente del estrecho de Ormuz han vuelto a poner el petróleo en el centro del tablero; la última vez fue 2022. Por otro, el ciclo de inversión en Inteligencia Artificial sigue empujando con fuerza suficiente como para sostener el crecimiento allí donde se ha sabido montar en esa ola. El resultado es un mundo que crece dado que una previsión del 3% para 2026 no es una crisis, pero que crece de forma muy desigual, y con una inflación que, para sorpresa de muchos, ha dejado de bajar.

El hilo que lo explica casi todo: de dónde sale el petróleo caro

Conviene empezar por el dato más simple y a la vez más determinante de todo el año: el precio del Brent. En diciembre de 2025 cotizaba en torno a 59 dólares el barril. En abril de 2026, con el estrecho de Ormuz prácticamente cerrado al tráfico petrolero, llegó a tocar casi 121 dólares intradía, aunque el crudo físico, el llamado «Dated Brent», llegó a superar los 140. Un alto el fuego de dos semanas hizo que los precios se desplomaran un 20% en un solo día. Y a finales de agosto, justo cuando parecía que la tensión remitía, Estados Unidos e Irán volvieron a intercambiar ataques y el Brent recuperó los 90 dólares. Ese vaivén de más del 100% en apenas nueve meses no es ruido estadístico: es la variable que explica buena parte de por qué Europa lo está pasando peor que Estados Unidos este año.

El FMI ha revisado al alza su previsión de inflación mundial tres veces seguidas en 2026: del 3,8% en enero al 4,7% en julio, y la referencia evidente es el shock energético.

La razón de fondo es sencilla y la explica bien un ejercicio de simulación del Peterson Institute for International Economics: en un escenario de petróleo sostenido en 120 dólares, la región de Oriente Medio y el norte de África pierde el 12,4% de su PIB respecto a la senda sin guerra; las economías asiáticas importadoras netas de energía como Vietnam, India o Tailandia pierden en torno a un 3%…; y, los Estados Unidos apenas nota un 1,2%. Ahí está la primera clave para entender por qué este ciclo divide tan claramente a ganadores y perdedores: no es cuestión de tamaño de la economía, sino de exposición neta y de factura energética.

Estados Unidos y China: dos velocidades, y una de ellas sin velocímetro fiable

Estados Unidos llega a este shock en una posición relativamente cómoda. El FMI mantiene su previsión de crecimiento en el 2,3% para 2026; la Reserva Federal ha ido revisando al alza sus propias estimaciones a lo largo del año, y el paro sigue rondando el 4,4%. El pero, y es un pero importante, es que la inflación no termina de ceder: la Fed sitúa la inflación subyacente en el 2,7%, muy por encima de su objetivo del 2%; con el añadido de que la propia Reserva Federal atraviesa un momento institucional inusual: su nuevo presidente, Kevin Warsh, ha puesto en marcha cinco grupos de trabajo para revisar el marco de política monetaria justo cuando la Casa Blanca presiona abiertamente para que se acelere el recorte de tipos. Se trata de una clase de fricción que los mercados de bonos, más tarde o más temprano, terminan cobrando en forma de prima de riesgo.

Mientras tanto, China sigue siendo el gran ejercicio de fe estadística del año. Pekín mantiene un discurso de crecimiento cercano al 5%. Pero los analistas independientes como Rhodium Group sitúan el crecimiento real de 2025 por debajo del 3%, y varias firmas de análisis de riesgo estiman que, descontado el componente de estímulo financiado con deuda, el crecimiento efectivo de 2026 podría rondar ese mismo 3% o incluso menos. Entretanto, el país encadena ya diez trimestres seguidos de presión deflacionaria. Se trata de la racha de caída de precios más larga desde su transición a economía de mercado hace casi medio siglo. La inversión inmobiliaria se ha desplomado entre un 50% y un 80% desde su máximo, y el paro juvenil roza el 17%. No hace falta suscribir la tesis catastrofista para reconocer que la brecha entre la cifra oficial y la que calculan los analistas independientes es, en sí misma, uno de los datos más relevantes del año: cuando dos fuentes serias discrepan en más de dos puntos porcentuales sobre el tamaño de la segunda economía del mundo, ese desacuerdo es una señal de alarma sobre la calidad de la información con la que se está tomando toda clase de decisiones, desde inversión privada hasta política comercial.

Japón, o cómo se sale (mal que bien) de treinta años de deflación

Si hay un protagonista inesperado en 2026, ese es Japón. El Banco de Japón subió en junio su tipo de referencia hasta el 1%, el nivel más alto desde 1995, después de que la inflación subyacente amenazara con superar «claramente» el objetivo del 2% y de que el yen, debilitado, obligara a una intervención cambiaria coordinada con Washington a finales de julio. Las negociaciones salariales de primavera (el famoso shunto) han arrojado subidas medias del 5,3%, la tercera cifra consecutiva en ese entorno. Dicho de otro modo: el mecanismo de retroalimentación entre salarios y precios que el Banco de Japón llevaba treinta años intentando resucitar, por fin parece estar funcionando.

El problema es que salir de una trampa deflacionaria de tres décadas no es gratis. Japón sigue siendo, con diferencia, el país más endeudado del mundo desarrollado, con una deuda de entre el 204% y más del 230% del PIB según la fuente, una disparidad que dice mucho sobre lo resbaladizas que pueden ser estas comparaciones. Dicho nivel de deuda sólo es sostenible mientras los tipos de interés se mantengan bajos. El bono a diez años japonés ya cotiza en el entorno del 2,5%, su nivel más alto en años. La normalización monetaria japonesa, en otras palabras, es una buena noticia estructural gestionada sobre una cuerda floja fiscal, y será uno de los experimentos de política económica más vigilados del resto de la década.

Europa: la zona euro que no es una, sino cuatro historias distintas

El Banco Central Europeo subió tipos en junio por primera vez en tres años: la facilidad de depósito pasó del 2% al 2,25%. La justificación explícita fue el impacto de la guerra sobre los precios energéticos; y, ahora, el mercado ya da por hecha una nueva subida en septiembre. Pero reducir la eurozona a una sola cifra de crecimiento (el 0,9% que maneja el FMI) esconde más de lo que revela.

Alemania intenta por fin dejar atrás dos años de recesión, apoyada en un giro fiscal histórico hacia gasto en defensa e infraestructuras. El propio grado de desacuerdo entre previsores (el Bundesbank apunta a un 0,6% de crecimiento para 2026, mientras que Goldman Sachs o el DIW Berlín hablan de hasta el 1,7%), es en sí mismo un síntoma de la incertidumbre sobre si ese estímulo llegará a tiempo o se topará con cuellos de botella en construcción e infraestructuras.

Francia, por su parte, se ha convertido en el eslabón más frágil del núcleo europeo: creció un 0% en el primer trimestre, mucho peor que España, Alemania o Italia, y encadena rebajas de calificación crediticia, y arrastra un déficit del 5,1% del PIB en un contexto de bloqueo parlamentario que hace muy difícil corregirlo. Las expectativas de las elecciones presidenciales no contribuyen a mejorar el escenario previsible.

Y luego está la paradoja del sur. España crece al 2,3%, la cifra más alta entre las grandes economías del euro, apoyada en empleo, inmigración y turismo; el precio de la fortaleza en el crecimiento es una inflación que el Banco de España ha revisado al alza hasta el 3,6%. Italia, en cambio, se estanca en el entorno del 0,5% mientras que su deuda pública sigue una trayectoria ascendente hacia el 139% del PIB en 2027, la más elevada del euro después de Grecia. Deuda sobre PIB es siempre un cociente con dos determinantes. En definitiva, en una misma unión monetaria y con un mismo tipo de interés del BCE, conviven así cuatro ciclos casi contradictorios.

El resto del mundo: quién paga de verdad la factura

Para los mercados emergentes, 2026 ha sido el año en el que la ventaja que habían acumulado en 2025 se ha evaporado casi por completo. La combinación de petróleo caro y dólar refugio ha golpeado con fuerza a los grandes importadores netos de energía de Asia: India, Corea del Sur, Indonesia, Filipinas, Tailandia, Vietnam. No es un golpe homogéneo: los exportadores de materias primas, en particular en América Latina, se han beneficiado de la mejora en su relación de intercambio. Pero el patrón general parece confirmar en este ciclo, ser importador neto de energía es, con diferencia, el factor que más separa a quien está saliendo bien parado de quien no. Aunque siempre hay excepciones (duraderas o temporales): mírese España.

Pero ante todo cautela

Todo lo anterior debería leerse con una advertencia explícita: se escribe con el conflicto de Oriente Medio todavía activo y el precio del petróleo moviéndose semana a semana. Un acuerdo de paz duradero seguiría siendo, con diferencia, el catalizador más potente para que buena parte de este análisis quede desactualizado en cuestión de días, para bien. Es, si se quiere, la mejor noticia posible que este texto podría recibir a modo de réplica.

Por qué el primer discurso del nuevo presidente de la Fed es un caso de manual de Economía política monetaria, y qué deja fuera el relato periodístico

Elies Furió Blasco y Matilde Alonso Pérez

El 28 de agosto de 2026, Kevin Warsh subió al atril de Jackson Hole con un problema de credibilidad que no era suyo, pero que ahora tiene que resolver: 65 meses de inflación por encima del objetivo, una guerra en Irán presionando el precio del petróleo, y un mercado de deuda soberana en máximos de rendimiento no vistos en casi dos décadas. Lo interesante no es que anunciara una subida de tipos: no lo hizo. El interés está todo lo que su discurso revela sobre cómo funciona (y a veces se resiste a funcionar) la independencia de un banco central.

El nombramiento no predice el comportamiento

Trump nombró a Warsh esperando lo contrario de lo que Powell le dio: tipos de interés más bajos, menos fricción. Warsh subió al atril y dijo, en sustancia, lo mismo que decía Powell: “no hay excusas”, “la estabilidad de precios no se garantiza por sí sola”. Esto no es una anomalía biográfica, es un resultado predicho por la teoría económica desde hace casi cincuenta años.

Kydland y Prescott (1977) y Barro y Gordon (1983) formalizaron el problema: un decisor con horizonte político corto tiene incentivos a sorprender con inflación para estimular el empleo, aunque el resultado de equilibrio (cuando el público lo anticipa) sea sólo más inflación sin más producto. La solución fue delegar en un “banquero central conservador” (Rogoff, 1985), deliberadamente más adverso a la inflación que la sociedad. Cukierman, Webb y Neyapti (1992) confirmaron empíricamente que más independencia legal correlaciona con menos inflación, y Alesina y Summers (1993) mostraron que ese resultado no cuesta crecimiento a largo plazo.

Lo que el episodio Warsh añade a esta literatura es un matiz sobre quién internaliza ese diseño institucional: no solo la ley, también la reputación del cargo. El mismo patrón, con algo más ambivalencia ciertamente, ya se observó en Nixon y Arthur Burns en 1971-72 (Abrams, 2006): un gobernador leal al presidente que aun así, en ciertos momentos, resistió la presión presidencial. El contraejemplo es Turquía: cuatro gobernadores destituidos desde 2019 por subir tipos, e inflación que pasó del 14% al 63%. Warsh, de momento, se ha alineado con el primer patrón, no con el segundo.

Por qué los mercados se movieron sin que él dijera tipos de interés

Warsh no pronunció la expresión “subida de tipos de interés”. Aun así, la probabilidad implícita en los futuros CME pasó del 35% al 57% en un solo día. Esto no es magia retórica: es el mecanismo que la literatura de comunicación de bancos centrales (Blinder et al., 2008) documenta con datos: el lenguaje del banquero central es un instrumento de política, distinto del tipo oficial, porque el mercado descuenta racionalmente la función de reacción implícita en el tono, no sólo los anuncios explícitos. Frases condicionales como “si la inflación no se dirige al objetivo a velocidad suficiente, tenemos trabajo por hacer” son forward guidance sin cifras: bastan para desplazar una distribución de probabilidad completa.

Lo que la cobertura periodística no cuenta: dos agendas, no una

Aquí está el punto que casi ningún titular periodistico capturó, y que es clave para no confundirse: el Warsh hawkish sobre tipos y el Warsh que quiere reducir el balance de la Fed persiguen objetivos distintos, y potencialmente contradictorios.

El QT clásico de 2022-2025, vender activos para enfriar la demanda agregada, terminó en diciembre de 2025, habiendo revertido sólo la mitad del crecimiento pandémico del balance. Desde entonces la Fed opera en modo “reservas amplias”: ni compra ni vende activamente. Lo que Warsh propone ahora es otra cosa: una reducción estructural e ideológica del balance, motivada por el argumento de que un balance abultado beneficia desproporcionadamente a los tenedores de activos financieros. No es un instrumento anticíclico contra la inflación; es una convicción sobre quién debe beneficiarse del abaratamiento del crédito. Y tiene un límite técnico: la propia Reserva Federal (FEDS 2026-019) calcula que sólo hay margen para reducir el balance entre 1,2 y 2,1 billones de dólares más antes de arriesgar tensión en el mercado de repos, como en septiembre de 2019.

Es decir: Warsh puede ser hawkish con los tipos de referencia y, al mismo tiempo, presionar para que la Fed tenga menos presencia en un mercado de deuda que ya está históricamente tensionado; esto son dos fuerzas que no necesariamente tiran en la misma dirección.

El telón de fondo: nadie controla en solitario el precio del dinero a largo plazo

Los máximos simultáneos en los bonos a 30 años de EE.UU. (5,3%), Alemania, Reino Unido y Francia no son casualidad de un solo banco central: apuntan a una revalorización global de la prima por plazo: el extra del precio que exige un inversor por mantener deuda larga en vez de renovar deuda corta (Kim-Wright, 2005; Adrian-Crump-Moench, 2013). Isabel Schnabel, del BCE, lo llama “bond glut”: QT monetario y expansión fiscal empujando en la misma dirección sin que nadie coordine las dos fuerzas. A eso se suma una demanda de capital sin precedentes por cuatro frentes simultáneos (infraestructura de IA, reindustrialización, defensa, transición energética), siendo el CAPEX de inteligencia artificial, la adquisición de activos a largo plazo el que más presiona porque eleva a la vez el tipo libre de riesgo y los diferenciales de crédito corporativo.

El episodio de las recompras de deuda del Tesoro de Bessent en 2026 es un buen recordatorio empírico de los límites de cualquier intervención unilateral: los rendimientos revirtieron por completo en 48 horas. Nadie, ni la Fed ni el Tesoro por separado, fija en solitario el precio del dinero a largo plazo.

La prueba real llega el 16 de septiembre

El discurso de Jackson Hole fue, sobre todo, un depósito de credibilidad: Warsh apostó su reputación personal a un objetivo del 2%, en el lenguaje casi calcado de su predecesor, mientras gestiona en paralelo una agenda sobre el balance con una lógica distinta. La reunión del FOMC del 16 de septiembre, después del dato de inflación de agosto (11 de septiembre), dirá si ese compromiso retórico se traduce en decisiones, o si, como en el caso Nixon-Burns, la tensión entre la lealtad al cargo y el origen del nombramiento termina resolviéndose de otra manera.

¿Qué nos dice el repunte del IPC francés junto al estudio sobre precios en la zona euro?

El dato provisional del IPC francés de marzo 2026 muestra una inflación anual del 1,7%, impulsada por el rebote energético, mientras que los servicios aceleran y los bienes manufacturados caen. Leído desde la Economía neokeynesiana y junto al reciente working paper del Banco de Francia sobre rigidez de precios en la zona euro (2021-2024), el dato sugiere que las fricciones nominales no son constantes: cuando los shocks son intensos (al alza), los precios se ajustan con mayor frecuencia, alterando la dinámica inflacionaria.

El repunte francés en contexto

En marzo 2026, la inflación francesa sube al 1,7% anual (desde 0,9% en febrero), con la energía como protagonista: +7,3% anual tras -2,9% el mes anterior. Los servicios aceleran al 1,7% y el tabaco al 3,2%, mientras los bienes manufacturados caen más rápido (-0,6%) y la alimentación desacelera al 1,8%.

El dato IPCH (armonizado) marca 1,9% anual, confirmando que Francia está en una fase de inflación moderada pero sensible a shocks energéticos. La sensibilidad al shock energético fue acompañada por una alta celeridad de la transmisión de precios. Pero, ¿esta sensibilidad y celeridad son homogéneos en todos los bienes y mercados?

Conexión con la rigidez de precios en la zona euro

El working paper del Banco de Francia documenta que, durante la inflación alta de 2021-2024, la frecuencia mensual de cambios de precios pasó del 8% (pre-2020) al 12% en 2022, con pico del 15,7% en enero 2023. Ese aumento se debió sobre todo a más subidas de precios, no a cambios mayores en su tamaño, dando lugar a una extensión por buena parte de la economía de la revisión de precios al alza. 

En clave neokeynesiana, en un contexto de shocks intensos, la state dependence domina, se prioriza el momento presente. Las empresas ajustan cuando la distancia al precio óptimo es grande, haciendo los precios menos rígidos y la curva de Phillips más empinada.

¿Qué predice el dato francés?

El repunte energético francés (+7,3%) plantea la pregunta: ¿se trasladará a otros precios o se mantendrá como shock relativo? El paper del Banco de Francia sugiere que:

• Alimentos y bienes industriales reaccionan rápido pero vuelven pronto a la normalidad
• Servicios muestran mayor persistencia por inercia salarial
• Productos con alto contenido energético importado ajustan con más frecuencia

En Francia, la energía pesa 7,6% del IPC y los servicios 52%. Si el shock energético se propaga a servicios (que ya aceleran la dinámica de precios), podría activar más ajustes de precios y una espiral inflacionista sumamente significativa. No obstante, habría que identificar divergencias dentro de los servicios, dada la enorme heterogeneidad interna, tanto desde la perspectiva tecnológica como de estructura de mercados. 

Tres implicaciones para política monetaria

1. Régimen-dependiente: calibraciones de inflación baja subestiman la transmisión en entornos volátiles
2. Sectorialmente heterogénea: servicios más rígidos prolongan la desinflación o suavizan la tendencia inflacionista (modulan la velocidad y la amplitud de la extensión). 
3. State dependence activa: shocks energéticos pueden «despertar» precios inactivos

El veredicto neokeynesiano

La inflación no es solo cuánto suben los precios, sino con qué frecuencia lo hacen.

El paper del Banco de Francia demuestra que las fricciones nominales se relajan cuando los shocks son grandes. El dato francés de marzo 2026 sugiere que ese mecanismo sigue vigente: un repunte energético puede reactivar ajustes de precios más allá de su peso directo.

Para el BCE: inflación moderada no equivale a rigidez alta. Los shocks pueden propagarse más rápido de lo que sugieren modelos calibrados en tiempos tranquilos.

Elies Furió y Matilde Alonso
Abril 2026

Referencias

1. Gautier, E. et al. (2026). Consumer Price Stickiness in the Euro Area During an Inflation Surge. Banque de France WP 1038
2. INSEE (2026). Indice des prix à la consommation – mars 2026 (provisoires). Informations Rapides n°83
3. Calvo, G.A. (1983). «Staggered prices…» JME
4. Gertler & Leahy (2008). «A Phillips curve with Ss foundation.» JPE

El presidente Trump ha firmado una serie de ordenes ejecutivas elevando los aranceles a productos procedentes de Canadá, México y China en productos como el acero, el aluminio y el cobre y, también a los automóviles. Los objetivos anunciados por el propio presidente son tanto económicos como no económicos. En este último sentido, quiere que estos tres países incrementen el control, en sus respectivas fronteras, sobre el flujo de drogas y de personas hacia los Estados Unidos. Por los que respecta a los propósitos económico, el fin es alentar la producción estadounidense. Los ingresos fiscales por aranceles servirán para incentivar la producción nacional de Estados Unidos. Los ingresos por aranceles menguaran si los tres países antes citados son eficaces en el control de drogas y en los flujos migratorios. Esto acabaría con el propósito, anunciado en ocasiones por el propio Trump, de sustituir los ingresos del impuesto sobre la renta por aranceles a efectos de financiar al gobierno.

El secretario del Tesoro, Scott Bessent dijo, durante su audiencia de confirmación en enero de 2025, que el presidente estaba aplicando aranceles por varias razones diferentes. Destacó tres objetivos principales: remediar prácticas comerciales desleales, aumentar los ingresos y alentar a otras naciones a negociar en términos favorables para Estados Unidos.

Los ingresos por aranceles menguaran si los tres países antes citados son eficaces en el control de drogas y en los flujos migratorios. Esto acabaría con el propósito, anunciado en ocasiones por el propio Trump, de sustituir los ingresos del impuesto sobre la renta por aranceles a efectos de financiar al gobierno. La mayoría de las economistas consideran que está sustitución no sería completa. Consiguientemente, para escapar del aumento del déficit público, se impondría una drástica reducción del gasto público por la vía de menguar el sector público federal. Tal reducción parece difícil dada la magnitud que debería alcanzarse en el gasto público. O, por su parte, el fuerte incremento arancelario para aportar elevados ingresos ocasionaría una inflación importada que reduciría el consumo interno y la inversión y, también, los ingresos públicos (internos y externos).

Si el propósito es obtener ingresos por la vía de los aranceles que sustituyan a los ingresos del impuesto sobre la renta, la protección arancelaria debe ser permanente. Esto choca con el uso de los aranceles como mecanismo de presión para reducir el flujo fronterizo de drogas y personas. Si el presidente Trump tiene éxito en reducir dichos flujos deberá renunciar a elevar los aranceles y, perderá sus ingresos fiscales.

Pero además perderá la protección de la producción estadounidense y, con ello, el impulso que, supuestamente, ésta daría al crecimiento económico estadounidense. Pero, muchos economistas piensan que aumentar la protección nacional no conduce a medio y largo plazo a un mayor crecimiento económico. Tal vez aumente la producción en algunas actividades concretas y con un número reducido. En otras se producirá escasez de productos e inflación de costos que acabarán en un aumento de la inflación agregada. La política monetaria restrictiva para luchar contra el crecimiento de los precios acabará por menguar más el crecimiento económico. Con estas expectativas, es posible que merme la inversión y que, finalmente, no acompañe suficientemente la expansión económica prometida.

Las personas y, entre ellas, los responsables públicos, no siempre toman las decisiones basándose en lo acertadas que éstas sean. A veces tomamos decisiones sabiendo que no lo son. Pero tampoco podemos confiar en tomar decisiones sobre la base de la creencia de que otros van a corregir sus -malas- decisiones por otras nuevas y, en nuestra opinión, correctas.