Elies Furió Blasco & Matilde Alonso Pérez

Université de Lyon

12 de septiembre de 2026

Hay una forma cómoda de contar la macroeconomía estadounidense del último decenio: los desequilibrios de los años dos mil se corrigieron, la pandemia los reabrió y ahora se están cerrando otra vez. Es una versión de la historia cómoda y es falsa. Los desequilibrios estadounidenses no se han corregido entre 2015 y 2026. Han cambiado de sitio, de naturaleza y, sobre todo, de visibilidad estadística. Y lo tercero importa más que lo primero, porque varios de los indicadores con los que solemos diagnosticarlos han dejado de informar sobre aquello que pretenden medir.

Tres indicadores que en 2015 resumían el estado de la economía estadounidense han perdido contenido informativo en 2026. No porque se midan peor, sino porque su referencia se ha movido bajo ellos.

El déficit gemelo ha dejado de ser gemelo

Empecemos por el hecho más sólido. En 2015 el déficit federal estadounidense era del 2,4 % del PIB. En 2019, con la economía cerca del pleno empleo, ya se había duplicado. Y tras el paréntesis pandémico no regresó a su punto de partida sino a una banda próxima al 6 %, donde lleva instalado desde 2023. Para el ejercicio 2026, la Oficina Presupuestaria del Congreso proyecta un déficit de 1,9 billones de dólares, el 5,8 % del PIB, con la deuda en manos del público pasando del 99 % al 101 % del producto interior bruto y camino del 120 % en 2036, por encima del máximo de 1946.

Lo interesante no es el nivel sino la composición. El déficit primario, el que excluye intereses, es del 2,6 % del PIB y va bajando hasta el 2,1 % en 2036. Los intereses netos, en cambio, suben del 3,3 % al 4,6 %. Traducido: el deterioro de la próxima década no lo provoca ningún programa de gasto nuevo. Lo provoca el servicio de la deuda ya contraída, refinanciándose a los tipos posteriores a 2022. Es una factura emitida, no una decisión pendiente.

Eso delimita brutalmente el espacio de las soluciones. Un ajuste primario de un punto de PIB, que en el Congreso actual sería una operación política extraordinaria, no basta para estabilizar la ratio de deuda mientras el tipo implícito de la deuda supere el crecimiento nominal. Y ese diferencial, negativo entre 2015 y 2021, ha dejado de serlo.

Respecto a los aranceles, durante 2025 se vendieron como un ingreso estructural. No lo eran. El Tribunal Supremo los tumbó el 20 de febrero de 2026 en Learning Resources contra Trump, y el Penn Wharton Budget Model calcula devoluciones de hasta 175.000 millones de dólares y una caída a la mitad de la recaudación futura. El arancel medio efectivo pasó del 2,3 % en enero de 2025 a un máximo próximo al 17 %, y de vuelta al 6,7 % en julio de 2026. Que el nivel de protección de una economía de 31 billones oscile en un factor de siete en año y medio no es política comercial. Y la incertidumbre resultante es un impuesto sobre la inversión que no figura en ningún código tributario.

La corrección exterior que no existe

Aquí está el error de lectura más extendido del momento. Si uno mira la cuenta corriente, Estados Unidos parece estar corrigiéndose: el déficit bajó al 3,6 % del PIB en 2025 desde el 4,0 % de 2024, y el primer trimestre de 2026 se cerró en el 2,9 %. Conclusión aparente: el ajuste avanza.

Ahora pongamos al lado la otra serie. La posición de inversión internacional neta, es decir, lo que Estados Unidos tiene fuera menos lo que el resto del mundo tiene dentro, era de menos 27,6 billones de dólares al cierre del tercer trimestre de 2025 y de menos 21,3 billones al cierre del primero de 2026. Seis billones de mejora en dos trimestres. Alrededor de veinte puntos de PIB.

Ninguna cuenta corriente produce eso. El déficit acumulado de esos dos trimestres no llegó al medio billón. La mejora es íntegramente de valoración: los pasivos estadounidenses frente al exterior cayeron de 68,9 a 64,6 billones. Mientras tanto, las transacciones financieras netas de 2025 siguieron siendo de endeudamiento neto frente al resto del mundo, por 1,21 billones.

La posición exterior neta de Estados Unidos mejora precisamente cuando sus activos se deprecian. Es un indicador que se mueve en sentido contrario al riesgo que pretende medir.

El mecanismo se conoce desde los trabajos de Gourinchas y Rey sobre el privilegio exorbitante: los pasivos externos estadounidenses son, en buena medida, renta variable y los activos exteriores de residentes estadounidenses están denominados en divisa, de modo que la posición neta mejora cuando la bolsa americana se queda atrás y cuando el dólar se deprecia. Estados Unidos tiene contratado, por pura construcción contable, un seguro externo que se activa en los mismos escenarios que empobrecen a sus residentes. Es una ventaja real. También es un recordatorio de que ese seguro no reduce la exposición: la traslada.

Además, buena parte del movimiento del saldo comercial de 2025 fue anticipación de importaciones frente al calendario arancelario y su posterior reversión. El déficit por cuenta corriente del primer trimestre de 2025 fue del 5,9 % del PIB y el del segundo del 3,3 %. Dos puntos y medio de PIB en un trimestre no admiten lectura estructural de ningún tipo.

Un termómetro que ha cambiado de escala

La tasa de paro estadounidense estaba en el 4,2 % en julio de 2026. Y sin embargo la creación de empleo no ha sido óptima: 126.000 puestos en enero, menos 92.000 en febrero. ¿Cómo se concilian ambas cosas? Cuántos puestos que hay que crear cada mes para que el paro no se mueva. Los economistas de la Reserva Federal de Dallas lo sitúan cerca de cero, y puntualmente en negativo, a finales de 2025, frente a unos 250.000 en 2023. Los de San Luis manejan un intervalo de 15.000 a 87.000 para 2026, y Kansas City y Chicago llegan a lo mismo por caminos distintos.

La causa es demográfica y migratoria: Dallas estima una salida neta de inmigrantes no autorizados de 55.000 personas al mes en el segundo semestre de 2025, 548.000 en el año. El denominador del mercado laboral se ha encogido.

Piénsese en lo que eso significa para el diagnóstico. Un dato de 40.000 empleos, que en 2019 habría sido señal de enfriamiento, hoy puede ser compatible con un mercado tenso. Y al revés: la estabilidad de la tasa de paro ha dejado de ser prueba de solidez de la demanda de trabajo, porque puede reflejar solo la contracción simultánea de la oferta. No es un problema de medición. Es que la referencia se ha movido.

Con una derivada fiscal que casi nunca se menciona. El crecimiento potencial incorpora el crecimiento de la población activa, y ese crecimiento potencial es la variable con la que se compara el coste de la deuda. El giro migratorio y la sostenibilidad de la deuda pública no son asuntos separados: el primero empeora la aritmética del segundo.

Cuando el consumo depende del patrimonio y no del salario

El cuarto desequilibrio es distributivo, y aquí tenemos que manejar con precaución puesto que la cifra más citada es también la más frágil. Moody’s Analytics estima que el 20 % de hogares de mayor renta concentra cerca del 60 % de los desembolsos personales, con un crecimiento interanual del 6,5 % frente al 2,6 % del resto, este último por debajo de la inflación. De ahí sale el titular de la economía en forma de K; es decir, modelo en el que diferentes sectores, empresas o grupos sociales evolucionan en direcciones opuestas tras una crisis o cambio estructural.

Antes de usarla, hay que someterla a crítica. La Reserva Federal de Mineápolis ha revisado todas las fuentes disponibles y concluye que las distintas mediciones ofrecen patrones contradictorios, desde una K pronunciada hasta la ausencia de K, y que comparar entre ellas es engañoso porque miden objetos distintos. El propio autor de la estimación más difundida ha admitido que su metodología ha recibido críticas y que sus cifras podrían exagerar el fenómeno. Hay un conflicto entre fuentes primarias.

Lo que sí sostienen todas las series es un enunciado más modesto y más robusto: el consumo agregado depende cada vez más de hogares cuya propensión a gastar la determina la riqueza financiera e inmobiliaria, no la renta laboral corriente. Y eso tiene tres consecuencias. Primera, cambia la transmisión de la política monetaria, porque el canal de redistribución gana peso sobre el de sustitución intertemporal. Segunda, acopla el ciclo financiero al ciclo real por el lado de la demanda y no solo por el del crédito. Tercera, y más incómoda, deteriora la capacidad predictiva de todos los indicadores construidos sobre el hogar mediano, que ha dejado de ser representativo del gasto agregado.

En el otro brazo de la K, los datos sí son duros y verificables. La deuda de los hogares alcanzó 18,8 billones de dólares en el segundo trimestre de 2026, con un 4,7 % del saldo en alguna fase de morosidad y una morosidad grave del crédito estudiantil del 10,6 %. La Reserva Federal de Nueva York subraya que las nuevas entradas en mora de préstamos de automóvil y tarjetas siguen en niveles elevados pese a la estabilidad del agregado. Que la morosidad media sea moderada mientras los segmentos bajos se tensan es exactamente lo que cabe esperar de un ajuste bimodal.

Y en 2026 se ha superpuesto un factor regresivo adicional: el choque energético. Con la gasolina un 27,4 % más cara que hace un año, el golpe a la renta disponible real recae con mucha más fuerza sobre los deciles inferiores, en cuya cesta de la compra pesa más la energía. Esto es cierto con independencia de cuál sea la estimación correcta de la participación del decil superior en el consumo.

Tres choques a la vez, y ninguno de demanda

El IPC de agosto de 2026 fue del 3,4 % interanual, con la energía un 16,3 % por encima del año anterior y el fuelóleo un 52 %. La inflación subyacente, en cambio, fue del 2,4 %, aunque con un avance mensual del 0,3 %, una décima por encima de lo esperado. La composición no deja lugar a dudas: el diferencial viene del choque de oferta energética asociado al conflicto en Oriente Medio y a la interrupción del tráfico de crudo por el estrecho de Ormuz. El Fondo Monetario Internacional tituló su informe de estabilidad de abril precisamente en torno a ese conflicto.

Conviven en realidad tres choques con la misma dirección y distinta naturaleza: i) un choque de oferta energética de origen bélico, ii) un choque de precios de importación de origen arancelario en reversión parcial, y iii) un choque de demanda sectorial vinculado a la inversión en infraestructura de computación que presiona sobre semiconductores y sobre la demanda eléctrica. Ninguno de los tres es un choque de demanda agregada clásico, y cada uno pediría una respuesta distinta. Éste es el motivo por el que la inflación subyacente, diseñada para filtrar ruido transitorio, está hoy filtrando un choque persistente cuya duración depende de una variable geopolítica.

La política monetaria refleja esa incomodidad. Tras tres recortes en 2025, la Reserva Federal mantuvo el tipo en el 3,50-3,75 % en julio, con tres miembros pidiendo subida. Las proyecciones de junio elevaron la subyacente prevista para el cuarto trimestre de 2026 del 2,7 % al 3,3 %. En Jackson Hole, el presidente Warsh dijo que al banco central le quedaba trabajo por hacer. Y tras el dato del 11 de septiembre, los futuros asignaban cerca de un 90 % de probabilidad a una subida en la reunión del 15 y 16 de septiembre.

El punto donde todo se anuda: la prima por plazo

Si hubiera que vigilar una sola variable, sería ésta: la prima por plazo. El bono a diez años rondaba el 4,96 % el 11 de septiembre, el bono de treinta años el 5,21 % a finales de agosto, y el bono de dos años el 4,36 % (datos diarios de la Reserva Federal). Una curva con pendiente positiva pronunciada en pleno ciclo de expectativas de subida es un fenómeno que requiere una explicación: si el mercado creyera que la subida resuelve el problema, el tramo largo descontaría tipos futuros más bajos. Lo que hay, más bien, es una prima por plazo elevada: la compensación que se exige por renunciar hoy y esperar una duración mayor.

Y esa prima recoge simultáneamente tres cosas: i) la oferta de papel que genera un déficit del 5,8 % del PIB, ii) el riesgo inflacionario del choque energético, y iii) una incertidumbre institucional sobre la autoridad monetaria que no es cuantificable pero tampoco despreciable. Sea cual sea su origen, el efecto es idéntico y circular: sube el tipo de interés implícito de la deuda federal, empeora el diferencial entre coste y crecimiento, se amplía el déficit público por la vía de los intereses, aumenta la emisión y vuelve a presionar la prima. No hace falta suponer pánico ni irracionalidad. Basta la aritmética operando sobre un stock del 101 % del producto interior bruto.

Pero, la Reserva Federal terminó en diciembre de 2025 la reducción de su balance, que había bajado de 8,93 a unos 6,6 billones, y empezó a comprar letras del Tesoro. Sin embargo, eso no es expansión cuantitativa. Son compras de gestión de reservas, deliberadamente concentradas en el tramo corto para no tocar los tipos largos. Confundirlas lleva a conclusiones erróneas sobre la orientación de la política. Lo que sí es cierto, y es otra cosa, es que el fin de la reducción retira del mercado una oferta neta de duración que hasta ahora absorbía el sector privado.

¿Queda algo más?

Las diez mayores compañías del S&P 500 pesan más del 41 % del índice y un tercio de sus beneficios, la inversión prevista de los grandes proveedores de infraestructura de computación ronda los 700.000 millones de dólares en 2026, y el Consejo de Estabilidad Financiera sitúa el crédito privado entre 1,5 y 2 billones advirtiendo de su capacidad de amplificación. Sin duda, esto es una concentración. Además, la elasticidad del crecimiento agregado respecto de un puñado de decisiones privadas de inversión ha aumentado, y los canales que conectan ese puñado con el resto del sistema se han multiplicado. La inversión no residencial creció un 8,5 % anualizado en el segundo trimestre mientras el PIB crecía un 1,5 % (datos del BEA). Esa diferencia dice bastante sobre de qué depende hoy el crecimiento estadounidense.

Nada de lo anterior implica que el ajuste sea inminente ni que deba llegar por vía de crisis. Estados Unidos dispone de un margen que ninguna otra economía avanzada tiene. Pero ese margen no elimina la restricción presupuestaria intertemporal: la desplaza en el tiempo y cambia el modo en que se manifiesta. La pregunta pertinente no es si habrá ajuste, sino a través de qué precio se hará, quién pagará la factura y con cuánta antelación lo habremos visto venir.

En esencia ▪    Los desequilibrios estadounidenses no se han corregido entre 2015 y 2026: se han desplazado del sector exterior al sector público, y de los flujos a los acervos y las valoraciones. ▪    El déficit federal está instalado en torno al 6 % del PIB en fase expansiva, con déficit primario decreciente e intereses netos crecientes. El deterioro futuro es una factura ya emitida, no un programa de gasto. ▪    La mejora de la posición exterior neta es puro efecto de valoración: seis billones de dólares en dos trimestres, frente a menos de medio billón de flujo de cuenta corriente. ▪    La tasa de paro ha perdido contenido informativo porque el empleo de equilibrio se ha desplomado de unos 250.000 a un intervalo próximo a cero, por el giro migratorio. ▪    La inflación subyacente filtra hoy un choque de oferta persistente de origen bélico, no ruido transitorio. Conviven tres choques y ninguno es de demanda agregada. ▪    La variable a vigilar es la prima por plazo: enlaza el desequilibrio fiscal, el nominal y el financiero en un circuito que se retroalimenta sin necesidad de suponer pánico. ▪    Precaución con la cifra de la economía en K: las fuentes primarias se contradicen y la Reserva Federal de Mineápolis ha documentado la discrepancia. El enunciado robusto es que el consumo depende cada vez más del patrimonio y menos del salario.

Nota sobre los datos

Las magnitudes presupuestarias de 2026 y posteriores son proyecciones de la Oficina Presupuestaria del Congreso condicionadas a legislación vigente en una fecha de corte, no observaciones. Las series exteriores, presupuestarias y de precios proceden de fuentes institucionales primarias enlazadas en el texto. Los datos de mercado (rendimientos, probabilidades implícitas, estimaciones de inversión empresarial futura y participación del decil superior en el consumo) proceden de casas de análisis o de medios financieros con posición potencial en los mercados descritos, y se señalan como tales. Las cifras anteriores a 2024 citadas sin enlace son aproximaciones del autor a partir de series históricas.

1. Resumen

• El mercado global de obligaciones atraviesa una paradoja aparente: la demanda absoluta de deuda —soberana, corporativa tecnológica y bancaria— es históricamente alta (sobresuscripciones de 4 veces o más en emisiones investment grade, diferenciales AT1 en mínimos históricos), pero los rendimientos suben con fuerza porque la oferta crece todavía más deprisa.
• El bono estadounidense a 30 años tocó el 18 de agosto su nivel más alto en 19 años (5,33 %, máximo desde junio de 2007); el de 10 años se sitúa en el 4,73 %, arrastrados por la persistencia inflacionaria, el choque petrolero derivado de la tensión con Irán y una oleada sin precedentes de emisión corporativa ligada a la inteligencia artificial.
• La deuda pública de EE.UU. superó los 40 billones de dólares en agosto de 2026: el 124-126 % del PIB según la métrica empleada (IMF/CBO), con un déficit fiscal 2026 proyectado en el 5,8 % del PIB — cifras que verificamos en el apartado 8.4 frente a fuentes primarias (Tesoro, IMF, CBO).
• En la eurozona, Francia paga ya la mayor prima de riesgo de su historia frente a España; el bono francés a 10 años roza el 4 %, nivel no visto desde 2008-2009, mientras el español se mantiene alrededor del 3,6 %.
• España mantiene un diferencial favorable, con coste de financiación contenido y demanda robusta en las subastas del Tesoro; Francia arrastra fragilidad fiscal estructural e inestabilidad parlamentaria recurrente.
• El riesgo de fondo no es una «crisis de demanda» sino una recalificación global del riesgo soberano y de la prima por plazo (term premium), visible simultáneamente en EE.UU., Japón, Francia y Alemania — un fenómeno estructural, no idiosincrático de un solo emisor.

2. Panorama global: oferta récord y demanda robusta que no da abasto

El movimiento de fondo del verano de 2026 combina varias fuerzas que operan en la misma dirección alcista sobre los tipos de largo plazo. La emisión corporativa estadounidense de agosto superó los 145.000 millones de dólares, un récord para ese mes, mientras que la emisión investment grade agregada para el conjunto del año se proyecta entre 1,8 y 2,25 billones de dólares. A ello, se suma la persistencia de riesgos inflacionarios, unos déficits públicos elevados en varias economías avanzadas y un choque energético: el Brent ronda los 90-95 dólares por barril, en un contexto de tensión con Irán que reaviva el temor a un nuevo shock de precios.

La consecuencia es una correlación entre bonos y acciones que, según analistas citados por la prensa financiera, es la más negativa desde 1997: el mercado de renta fija se está guiando más por las expectativas de inflación que por las de crecimiento, lo que penaliza especialmente a los tramos largos de la curva.

2.1 El factor tecnológico: la deuda de la Inteligencia Artificial

El elemento más novedoso de este ciclo es la irrupción de las grandes tecnológicas como emisores masivos de deuda investment grade. Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft y Oracle (los hyperscalers) emitieron, en conjunto, en torno a 121.000 millones de dólares en bonos corporativos en 2025, más de cuatro veces su media anual de 2020-2024. En lo que va de 2026, esa cifra ya se sitúa entre 220.000 y 225.000 millones de dólares hasta mediados de agosto. JPMorgan ha elevado su previsión de emisión de deuda del sector tecnológico, medios y telecomunicaciones para el conjunto de 2026 hasta 540.000 millones de dólares.

Estas emisiones se caracterizan por plazos muy largos, coherentes con la vida útil multidecenal de los centros de datos, lo que añade duración al mercado en un momento en que los inversores ya lidian con una prima por plazo estructuralmente al alza. La demanda relativa sigue siendo sólida —sobresuscripciones frecuentes de 4 veces o más— y el apalancamiento post-emisión de los hyperscalers se mantiene bajo (0,4-0,7 veces EBITDA), lo que sostiene su calidad crediticia. Aun así, el propio volumen de la oferta actúa ya como factor autónomo de presión sobre los rendimientos.

No obstante, una parte creciente de esta financiación —estimada en torno a 800.000 millones de dólares para centros de datos— discurre por canales de crédito privado y estructuras fuera de balance, con menor transparencia que la deuda pública cotizada.

2.2 El factor bancario: apetito histórico por deuda subordinada

En paralelo, el mercado de deuda bancaria, en particular los bonos AT1 o CoCos, vive un momento de demanda extraordinaria. Los diferenciales del índice global de CoCos de Bloomberg se han estrechado hasta situarse cerca de su mínimo histórico, y bancos como Banco Santander o NatWest han colocado emisiones AT1 con opción de amortización a diez años, frente a los cinco habituales, para fijar su coste de capital durante una década. Este tipo de emisiones «non-call 10» representa ya una cuarta parte de las nuevas emisiones en divisas principales este año.

También el segmento de cédulas hipotecarias (covered bonds) refleja este apetito: las colocaciones recientes han cerrado con demanda de más de tres veces el importe adjudicado y diferenciales en mínimos de sus respectivos programas.

3. Zona euro: la divergencia franco-española

La tabla siguiente recoge las diferencias entre las economías europeas.

Emisor soberano	Rdto. 10 años (~18-22 ago 26)	Prima vs Bund (pb)	Contexto reciente
Alemania (Bund)	Referencia («suelo»)	—	Rentabilidades en máximos desde 2011
España	≈3,6 %	Contenida; por debajo de Francia, Italia	Sindicación de enero 2026: demanda récord de 145.000 M€
Francia (OAT)	≈3,9-4,0 %	>30 pb sobre España (máx. histórico)	Máximo desde 2008; crisis presupuestaria recurrente
Italia	≈3,9 %	Similar a Francia, pese a peor partida histórica	Mejoras de rating (Fitch, Moody’s, S&P) en 2025-26
EE.UU. (30 años)	5,33 % (18 ago.)	n/a	Máximo desde junio 2007 (19 años); 10 años en 4,73 %

Elaboración propia a partir de fuentes citadas en el apartado 10. Los niveles de rendimiento son aproximados y corresponden a la sesión de referencia del 18-23 de agosto de 2026; el mercado de renta fija es dinámico.

3.1 Francia: prima de riesgo en máximos históricos frente a España

El bono francés a diez años ha llegado a rozar el 4 % de rentabilidad, un nivel no visto desde 2008-2009, y la prima de riesgo de Francia frente a España ha superado los 30 puntos básicos, un máximo histórico para ese diferencial. La causa es fundamentalmente fiscal y política: Francia arrastra un déficit estructural elevado y casi dos años de inestabilidad parlamentaria y gubernamental. El Gobierno de Sébastien Lecornu logró sacar adelante el presupuesto de 2026 recurriendo al artículo 49.3 de la Constitución, pero el objetivo de situar el déficit en el entorno del 5 % del PIB en 2026-2027 sigue siendo difícil de cumplir. Francia permanece bajo el procedimiento de déficit excesivo de la Unión Europea, lo que mantiene abierta la puerta a nuevas rebajas de calificación crediticia.

3.2 España: fundamentales que sostienen una prima contenida

España ha consolidado un «sorpasso» favorable frente a Francia: el bono español a diez años apenas ha sumado 60 puntos básicos desde finales de febrero de 2026, muy por debajo del repunte francés. El crecimiento económico interanual del 2,4 % en el primer trimestre, un déficit público del 3,1 % del PIB en 2025 con trayectoria descendente y el respaldo de la Comisión Europea a la senda de ajuste sostienen la confianza inversora. La sindicación del Tesoro de enero de 2026 alcanzó una demanda récord de 145.000 millones de euros.

4. Implicaciones para España

• Coste de financiación soberana: prima de riesgo contenida frente a Francia e Italia, lo que abarata el coste marginal de emitir nueva deuda.
• Sector bancario: el apetito extraordinario por deuda AT1 permite a entidades como Banco Santander fijar su coste de capital regulatorio a diez años en condiciones muy favorables, una circunstancia que, en modo alguno, debe considerarse como permanente.
• Riesgo de contagio: un episodio de estrés en los Treasuries o en el Bund alemán se trasladaría, con menor intensidad a la deuda española; pero, no debe olvidarse que la traslación será real.
• Vulnerabilidad estructural: el diferencial favorable frente a Francia es en parte un fenómeno relativo (Francia empeora más rápido de lo que España mejora) y, en absoluto, no debe interpretarse como inmunidad.

5. Implicaciones para Francia

• Coste de financiación estructuralmente más caro, con deuda pública que supera ampliamente el 110 % del PIB y efecto bola de nieve sobre el déficit.
• Riesgo político persistente: presupuesto 2026 aprobado sin mayoría real; elecciones municipales de marzo 2026 y presidenciales de 2027 mantienen la incertidumbre fiscal abierta.
• Riesgo de rating bajo el procedimiento de déficit excesivo de la UE.
• Los emisores franceses probablemente paguen una prima idiosincrásica creciente frente a comparables alemanes o españoles.

6. El mercado de deuda de EE.UU. La intervención del Tesoro y el papel de la Fed

Esta sección amplía la nota con varios elementos que conectan el episodio estadounidense de agosto de 2026 con el marco analítico ya desarrollado (canal de prima por plazo, distinción QT activo/pasivo, agenda estructural de Warsh): (i) la naturaleza exacta de la intervención del Tesoro; (ii) la línea de swap con el Banco de Japón; (iii) la cuestión de independencia de la Fed que se desprende de las expectativas del mercado sobre Jackson Hole; y (iv) el mecanismo contable concreto de financiación de las recompras.

6.1 Recompras del Tesoro: gestión de deuda, no política monetaria

El 20 de agosto el Tesoro estadounidense anunció que duplicaría el ritmo de sus recompras (buybacks) de deuda de largo plazo, apenas dos semanas después de haber fijado los objetivos trimestrales para esa misma operación. El movimiento sorprendió al mercado y produjo un descenso inmediato, pero limitado y reversible, de los tipos largos.

Conviene clasificar esta medida con precisión dentro de la taxonomía que ya usamos para distinguir actores y mandatos en el mercado de deuda soberana: la decisión no la toma el FOMC ni responde a un objetivo de política monetaria (inflación, empleo), sino a la gestión operativa de la cartera de deuda del Tesoro; con una función de suavizar la curva de rendimientos y facilitar la liquidez secundaria, no endurecer o relajar las condiciones financieras agregadas. Es, en sentido estricto, política de gestión de deuda (debt management), competencia fiscal, no monetaria.

Actor / instrumento	Naturaleza de la decisión	Ejemplo en este episodio (ago. 2026)
Reserva Federal (FOMC)	Política monetaria: QT activo/pasivo sobre su propio balance	Régimen de «reservas amplias» desde dic. 2025; sin QT activo declarado
Tesoro de EE.UU. (Bessent)	Gestión de deuda / política fiscal: composición de la emisión, no su volumen agregado	Duplicación de recompras (buybacks) de deuda de largo plazo, anunciada sin previo aviso
Banco de Japón (vía swap line)	Gestión de reservas extranjeras de un tercer país, facilitada por EE.UU.	Línea de financiación en dólares para evitar venta de Treasuries al defender el yen

Esta distinción explica por qué el efecto ha sido efímero: el volumen de las nuevas recompras es inferior al de una subasta estándar del Tesoro, y las operaciones se financian emitiendo más deuda a corto plazo; es decir, no reducen la duración agregada en manos del mercado, solo la recomponen. Bajo el canal de prima por plazo que veníamos desarrollando, una intervención que no reduce la oferta neta de duración no puede comprimir de forma sostenida esa prima; de ahí que los tipos largos hayan vuelto a acercarse a los máximos previos al anuncio en cuestión de días. El mercado (Edmond de Rothschild, ING, Muzinich) ha leído la medida sobre todo como señal política de que Washington vigila el mercado de bonos, más que como palanca con capacidad de alterar de forma duradera los rendimientos.

La predicción se confirmó con un margen mayor del esperado: según datos de rendimiento de la Reserva Federal, el 30 años revirtió la totalidad del repunte inicial del anuncio del 19 de agosto en apenas 48 horas, antes incluso de que se ejecutara una sola operación de compra. El propio mecanismo duración-neutral que describimos explica el sentido del movimiento, pero de manera incompleta la velocidad: el mercado no se limitó a descontar la magnitud técnica limitada de la medida, sino que la interpretó directamente como intento de gestión de precios más que de liquidez, anticipando su ineficacia antes de que hubiera datos que la mostraran.

A esta lectura mecanicista se suma una crítica de Economía política que la complementa sin sustituirla: Stanley Druckenmiller (antiguo mentor de Bessent en el Quantum Fund de Soros) publicó el 25 de agosto un artículo de opinión en The Wall Street Journal calificando la medida de «gestión de precios» y no de gestión de liquidez, y advirtiendo de que «los gobiernos que defienden precios contrarios a los fundamentales siempre pierden». Su argumento retoma la doctrina del bond vigilante (acuñada por Ed Yardeni a principios de los ochenta y popularizada durante el episodio Clinton de 1993-94): el rendimiento del bono largo funciona como disciplinador presupuestario sustitutivo cuando la disciplina electoral o institucional falla. El matiz más relevante de su intervención no es el tópico habitual («el mercado está castigando el déficit»), sino más específico: con el 10 años cerca del crecimiento nominal, las condiciones financieras eran neutras, no restrictivas; el mercado apenas empezaba a ejercer esa función disciplinadora cuando el Tesoro intervino para acallarla, antes incluso de que se manifestara plenamente.

6.2 La línea de swap con el Banco de Japón: gestión de reservas extranjeras, no intervención cambiaria directa

A principios de agosto, y en el marco del acuerdo comercial con Japón, Bessent pactó una línea de financiación para que el Banco de Japón pueda defender el yen sin tener que vender Treasuries de su cartera de reservas. Encaja en la tercera categoría de nuestra taxonomía: es una decisión que EE.UU. facilita, pero que responde a la política de gestión de reservas de un tercer país, no a su propia política monetaria ni a intervención cambiaria bilateral directa sobre el yen.

El objetivo declarado es preventivo: Japón es uno de los mayores tenedores extranjeros de deuda estadounidense (en torno a 1,1 billones de dólares, aproximadamente el 12 % de las tenencias extranjeras totales a junio de 2026), y una venta de Treasuries por parte del BoJ para intervenir en el mercado de divisas actuaría, desde la perspectiva de EE.UU., como un choque de demanda externo negativo sobre su propio mercado de deuda. La swap line neutraliza ese canal de contagio sin que la Fed tenga que intervenir.

6.3 El mecanismo TGA: cómo se financian las recompras sin emisión neta inmediata

El apartado 8.1 explica por qué las recompras no comprimen de forma sostenida la prima por plazo: se financian con emisión de corto plazo, de modo que no reducen la duración agregada en manos del mercado. Conviene precisar el canal contable concreto que hace posible esa operación sin emisión neta inmediata.

El Tesoro mantiene en la Reserva Federal una cuenta corriente, la Treasury General Account (TGA), con un saldo cercano a un billón de dólares en agosto de 2026. Cuando el Tesoro utiliza el TGA para recomprar deuda de largo plazo en manos privadas, el saldo de esa cuenta, un pasivo de la Fed, disminuye en la misma cuantía en que aumentan las reservas bancarias, otro pasivo de la Fed. No hay creación neta de base monetaria: es una permuta entre dos pasivos del banco central, no una expansión de su balance. El efecto de liquidez sobre el sistema bancario es, sin embargo, real e inmediato: efectivo hasta entonces inmovilizado en la cuenta del Tesoro pasa a formar parte de las reservas del sistema.

Esta permuta de pasivos explica un efecto colateral que el análisis puramente centrado en la prima por plazo no captura por sí solo: para un banco que vende al Tesoro un bono largo, la operación sustituye en su balance un activo sensible a tipos por reservas líquidas en la Fed, reduciendo su riesgo de duración en el mismo momento en que aumenta su liquidez. Es un canal de transferencia de riesgo hacia el balance público, no de compresión de rendimientos; y, la medida opera sobre la distribución del riesgo de duración en el sistema, no sobre su volumen agregado ni, de forma sostenida, sobre su precio.

Aviso: este documento tiene finalidad informativa y de análisis de mercado; no constituye asesoramiento financiero, jurídico ni recomendación de inversión personalizada. Los niveles de rentabilidad y prima de riesgo citados corresponden a las fechas de referencia indicadas y están sujetos a variación diaria. El autor de esta nota no es un asesor financiero registrado.

Cuando un hogar estadounidense pregunta hoy por qué su hipoteca a 30 años cuesta 6,77 % o una empresa mediana por qué su línea de crédito sindicado se encarece, la respuesta intuitiva suele apuntar a la Reserva Federal. Es una respuesta incompleta. Desde el verano de 2026, el Departamento del Tesoro, y no el banco central, se ha convertido en un actor activo y visible en la formación de los tipos de interés de largo plazo, mediante un programa ampliado de recompras de deuda (buybacks), una gestión inusualmente agresiva de su cuenta en la Reserva Federal (la Treasury General Account, TGA) y decisiones de composición de emisión que alteran la cantidad de duración que el sector privado debe absorber.

Apoyándose en el aparato conceptual de la Economía monetaria y de la estructura temporal de tipos de interés, se desarrolla a continuación una explicación de cómo estas decisiones del Tesoro se transmiten, siempre con distinta intensidad y por canales distintos, al tipo hipotecario y al coste del crédito empresarial. La tesis central es sencilla de enunciar y más compleja de verificar empíricamente: el Tesoro está ensayando, con instrumentos de gestión de deuda, algo que se parece funcionalmente a una operación de banca central, y los mercados, hasta ahora, se muestran solo parcialmente convencidos de su eficacia.

1. El armazón conceptual: cómo se fija el precio del crédito privado

Prácticamente todo instrumento de crédito en dólares se descompone, a efectos de pricing, en dos bloques:

tipo de interés del crédito privado = tipo de referencia libre de riesgo + prima (spread)

El primer bloque, el tipo libre de riesgo, se ancla en la curva de rendimientos del Tesoro estadounidense. La literatura de estructura temporal de tipos de interés descompone a su vez ese rendimiento en dos componentes:

rendimiento a n años ≈ expectativa media del tipo de corto plazo durante n años + prima por plazo (term premium)

El primer componente del rendimiento libre (en parte) de riesgo refleja la trayectoria esperada de la política monetaria de la Reserva Federal. El segundo, la prima por plazo, es la compensación que exige el inversor por mantener duración, y depende de factores de oferta y demanda de activos seguros: cuánta deuda de largo plazo debe absorber el sector privado, cuán líquida es esa deuda, y cuánta incertidumbre fiscal incorpora el mercado. Los modelos de “preferred habitat” (Vayanos y Vila, 2009; Greenwood y Vayanos, 2014) y el trabajo de Krishnamurthy y Vissing-Jorgensen (2012) sobre la demanda agregada de deuda del Tesoro establecen un resultado importante en este análisis: la composición y el volumen de la emisión neta de deuda pública no son neutrales para el nivel de los tipos de largo plazo, incluso aunque se mantuviese constante la trayectoria esperada de tipos de corto plazo de la Fed. El modelo ACM (Adrian, Crump y Moench, 2013) de la Fed de Nueva York es la referencia estándar para descomponer empíricamente ambos componentes.

Esto es lo que hace relevante, y no meramente anecdótico, que el Tesoro (el emisor, no el banco central) esté interviniendo activamente sobre la oferta neta de duración.

2. Qué está haciendo el Tesoro ahora mismo

El 5 de agosto de 2026, el Tesoro publicó su anuncio trimestral de refinanciación (Quarterly Refunding Announcement, QRA). Ofreció 125.000 millones de dólares en valores para refinanciar aproximadamente 96.300 millones en vencimientos, captando unos 28.700 millones de dólares de caja nueva del sector privado, con tamaños de subasta sin cambios: 58.000 millones a 3 años, 42.000 millones a 10 años y 25.000 millones en bonos a 30 años^[1]. La estrategia declarada sigue privilegiando la financiación mediante letras del Tesoro (T-bills) de corto plazo: la emisión de letras a 4 semanas promedia en 2026, unos 94.000 millones de dólares por subasta, frente a 47.000 millones en 2016, consolidándose como el mayor instrumento de financiación del Tesoro en términos de volumen^[2].

Lo verdaderamente novedoso ocurrió a mediados de agosto. Tras un repunte de los rendimientos de largo plazo (el bono a 30 años llegó a tocar 5,23 %, su nivel más alto desde 2007), el secretario Bessent anunció una ampliación sustancial del programa de recompras de bonos “off-the-run” (emisiones antiguas, menos líquidas) en el tramo largo, duplicando el tamaño mínimo de cada operación de 2.000 a al menos 4.000 millones de dólares, con operaciones de mayor tamaño en el tramo de 10 a 30 años a partir del 9-10 de septiembre^[3]. Bessent bautizó la operación como “Treasury Twist”, en referencia deliberada a la Operation Twist de la Reserva Federal de 2011: comprar duración larga pagando con instrumentos de corto plazo, con el objetivo de aplanar la curva y comprimir los rendimientos largos sin necesariamente ampliar la emisión neta total.

El elemento más significativo, sin embargo, es cómo se está financiando esa operación. En lugar de anunciar más emisión de letras para pagar las recompras (lo que habría sido fiscalmente neutral en términos de duración neta absorbida por el mercado), el Tesoro ha dejado abierta la posibilidad de financiarlas con cargo a su saldo en la TGA, que se situaba en torno a 935.000-967.000 millones de dólares a finales de agosto, cifra que prácticamente duplica el objetivo declarado durante la administración anterior (550.000-600.000 millones)^[4][5]. Si las recompras se financian con caja ya acumulada en lugar de con nueva emisión, la operación se acerca más a una verdadera contracción de la duración neta ofrecida al mercado (el equivalente fiscal de una intervención de banco central) que a una simple recomposición de la cartera de deuda existente.

3. El canal hacia el tipo hipotecario

El tipo hipotecario fijo a 30 años en Estados Unidos se fija, en la práctica, como el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años más un diferencial (“spread primario-secundario”) que compensa el riesgo de prepago, la comisión de garantía y el margen del originador, y que depende de la liquidez del mercado de MBS de agencia (TBA). Este diferencial ha oscilado históricamente en torno a 150 puntos básicos en condiciones normales, pero se sitúa actualmente cerca de 190-200 puntos básicos, ésta es una cifra elevada respecto al patrón de largo plazo, pero muy próxima a su propia media de los últimos doce meses^[6][7]. Esto es analíticamente importante: significa que el diferencial no está ampliándose por factores idiosincráticos del mercado hipotecario (tensión de liquidez, riesgo de prepago anómalo), sino que se mantiene estable, por lo que casi la totalidad del movimiento reciente del tipo hipotecario es traslación directa del movimiento del rendimiento a 10 años, no una prima adicional propia del segmento hipotecario.

Con el 10 años cerrando en torno a 4,78-4,80 % a principios de septiembre de 2026 y el tipo hipotecario fijo a 30 años en 6,74-6,77 %^[8][9], la implicación es directa: si el Treasury Twist logra comprimir de forma sostenida el rendimiento a 10-30 años, el tipo hipotecario debería seguirlo de manera casi mecánica, dado que el spread no está mostrando tensión propia. Si, por el contrario, la operación no logra anclar expectativas de forma duradera, el tipo hipotecario seguirá cotizando esencialmente la trayectoria fiscal y de inflación que ya incorpora el 10 años, con independencia de las recompras.

Aquí conviene una precisión, en línea con la disciplina de distinguir instrumentos: ésta es una intervención del Tesoro sobre la oferta de duración soberana, distinta y separable de la política de reducción de balance de la Reserva Federal (QT) sobre su propia cartera de MBS de agencia, que opera por un canal de escasez específico sobre ese activo y que responde a la agenda (hasta el presente  predominantemente retórica) del presidente Warsh. Ambos factores presionan en la misma dirección general sobre el tipo hipotecario, pero por mecanismos distintos: uno actúa sobre la prima por plazo del activo libre de riesgo; el otro, sobre la prima de escasez específica del MBS.

4. El canal hacia el crédito empresarial

Aquí es necesario separar dos universos de financiación corporativa que responden a mecanismos distintos.

Bonos corporativos a tipo fijo (investment grade y high yield). Se valoran como el rendimiento del Tesoro de vencimiento comparable más un diferencial de crédito (option-adjusted spread, OAS), que compensa riesgo de impago, liquidez y, en menor medida, riesgo de tipo de interés residual. Si el Treasury Twist comprime el tramo largo de la curva soberana, el componente libre de riesgo de estos bonos baja en la misma magnitud; el diferencial de crédito, en cambio, no responde directamente a la gestión de deuda del Tesoro, sino a las condiciones idiosincráticas de solvencia corporativa y al apetito de riesgo agregado. La transmisión aquí es, por tanto, parcial y mecánica: solo afecta al primer bloque de la ecuación de pricing, no al segundo.

Crédito a tipo variable (préstamos sindicados, líneas bancarias, pagarés de empresa). Se fijan típicamente como SOFR más un diferencial. El SOFR es un tipo de repo garantizado con colateral del Tesoro, y su nivel depende de la abundancia o escasez de reservas bancarias y colateral disponible en el sistema. Y es precisamente aquí donde la gestión de la TGA, y no las recompras, se vuelve relevante. Cuando el Tesoro mantiene un saldo de caja inusualmente elevado en su cuenta de la Reserva Federal, esos fondos quedan retenidos como depósitos del Tesoro en lugar de recircular como reservas del sistema bancario; en igualdad de condiciones, esto drena reservas agregadas, tal y como describe el marco de análisis del propio sistema de la Reserva Federal para las fluctuaciones de la TGA (Vissing-Jorgensen, FEDS Notes, 2025)^[10]. Un saldo de TGA que casi duplica el objetivo histórico (y que, según fuentes del propio Tesoro, se ha ido construyendo de forma deliberada para poder financiar las recompras sin emitir deuda adicional) constituye, en términos de balance agregado del sistema, un drenaje de reservas mayor y más persistente de lo habitual.

Bajo el régimen actual de “reservas amplias” de la Reserva Federal, ese drenaje se absorbe primero contra los saldos de la facilidad de recompra inversa a un día (ON RRP) antes de tocar reservas bancarias propiamente dichas; esto supone una amortiguación de la presión sobre el SOFR, pero en absoluto una eliminación de la misma. El canal se vuelve más apremiante en la medida en que los saldos de ON RRP se aproximen a su agotamiento, momento en el que el drenaje empezaría a transmitirse con mayor intensidad a reservas y, por tanto, a los tipos de repo de los que depende el SOFR.

En esencia, el crédito corporativo a tipo fijo se beneficia (o se perjudica) del Twist casi exclusivamente a través del tramo largo de la curva soberana; el crédito a tipo variable queda expuesto, además, a la gestión de caja del Tesoro a través del canal de reservas. Este es un mecanismo que hasta ahora se asociaba casi en exclusiva con el balance de la Reserva Federal, y que ahora comparte, de facto, con la autoridad fiscal.

5. Síntesis y cautelas empíricas

Dos precisiones son necesarias antes de sacar conclusiones normativas.

Primera: la reacción del mercado al anuncio de recompras ampliadas de agosto fue ambivalente: un repunte inicial de los precios de los bonos seguido de una reversión parcial cuando los analistas cuestionaron si la “potencia de fuego” anunciada era real^[11]. Esta tibieza es coherente con la literatura empírica sobre operaciones de gestión de duración: las estimaciones del efecto de la Operation Twist de la Fed de 2011 sobre el rendimiento a 10 años se sitúan, según distintos estudios (D’Amico y King, 2013), en un rango modesto de apenas 10-20 puntos básicos. No hay razón a priori para esperar que una operación de tamaño más reducido, ejecutada por el Tesoro y no por el banco central, logre un efecto mayor sobre una curva presionada al alza por un déficit estructural persistente.

Segunda: drenar la TGA para financiar recompras reduce el colchón de caja disponible antes del próximo enfrentamiento por el techo de deuda, que distintas estimaciones sitúan en torno al invierno de 2026 o principios de 2027^[12]. Si ese colchón se agota y obliga a “medidas extraordinarias”, la dinámica de reservas podría revertirse abruptamente, con efectos ambiguos sobre el SOFR y, por extensión, sobre el crédito corporativo a tipo variable.

De este conjunto, se desprende una observación de Economía política tan relevante como el mismo mecanismo técnico: el Tesoro está ejerciendo, con instrumentos de gestión de deuda, una influencia sobre la prima por plazo (tramo largo) y sobre las condiciones de reservas (tramo corto) que tradicionalmente correspondía a la política monetaria. Esto no equivale a dominancia fiscal en el sentido estricto del término puesto que no hay monetización directa ni renuncia explícita del objetivo de inflación por parte de la Fed, pero sí constituye una forma de intervención cuantitativa sobre la curva ejercida por la autoridad fiscal, cuyos efectos sobre el coste del crédito de los hogares y las empresas conviene distinguir cuidadosamente de los que emanan, en paralelo, del propio balance de la Reserva Federal.

Referencias

Fuentes primarias e institucionales (2026)

[1] U.S. Department of the Treasury, “Quarterly Refunding Statement of Deputy Assistant Secretary for Federal Finance Brian Smith”, 5 de agosto de 2026. home.treasury.gov/news/press-releases/sb0590

[2] Peter G. Peterson Foundation, “News from the Quarterly Treasury Refunding Statement”, julio de 2026. pgpf.org/article/news-from-the-quarterly-treasury-refunding-statement/

[3] CNBC, “Bessent could tap near $1 trillion Treasury General Account to fund bond buybacks, sources said”, 24 de agosto de 2026. cnbc.com/2026/08/24/bessent-1-trillion-treasury-general-account-bond-buybacks.html

[4] Advisor Perspectives / CNBC, “Bessent Eyes Treasury Cashpile for Debt Buybacks”, agosto de 2026. advisorperspectives.com/articles/2026/08/24/bessent-eyes-treasury-cashpile-debt-buybacks

[5] 24/7 Wall St., “Bessent Quietly Built a $950 Billion War Chest Sitting In An Account At The Fed”, agosto de 2026. 247wallst.com

[6] HousingWire, “30-Year Mortgage vs 10-Year Treasury Spread”. housingwire.com/30-year-mortgage-vs-10-year-treasury-spread/

[7] MortgageDaily, “Mortgage Rate Forecast: Week of September 7-11, 2026”. mortgagedaily.com/mortgage-rate-forecast/week-of-september-7-2026/

[8] MortgageDaily, “Mortgage Rates Today: 30-Year 6.77%  Sep 9, 2026”. mortgagedaily.com/rates/mortgage-rates-today-2026-09-09/

[9] StreetStats, “Mortgage Rates”. streetstats.finance/rates/mortgages

[10] Annette Vissing-Jorgensen, “Fluctuations in the Treasury General Account and their effect on the Fed’s balance sheet”, FEDS Notes, Federal Reserve Board, 6 de agosto de 2025. federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/fluctuations-in-the-treasury-general-account-and-their-effect-on-the-feds-balance-sheet-20250806.html

[11] 24/7 Wall St. / Yahoo Finance, cobertura de la reacción de mercado al anuncio de recompras, agosto de 2026 (véanse notas 4-5).

[12] CNBC / 24/7 Wall St., estimaciones sobre el techo de deuda, agosto de 2026 (véanse notas 3, 5).

Literatura académica de referencia

• Adrian, T., Crump, R. K., y Moench, E. (2013). “Pricing the Term Structure with Linear Regressions.” Journal of Financial Economics, 110(1), 110-138.
• Bernanke, B. (2015). “Why are interest rates so low, part 4: Term premiums.” Brookings Institution, Ben Bernanke’s Blog.
• D’Amico, S., y King, T. B. (2013). “Flow and stock effects of large-scale treasury purchases: Evidence on the importance of local supply.” Journal of Financial Economics, 108(2), 425-448.
• Greenwood, R., y Vayanos, D. (2014). “Bond Supply and Excess Bond Returns.” Review of Financial Studies, 27(3), 663-713.
• Hancock, D., y Passmore, W. (2011). “Did the Federal Reserve’s MBS purchase program lower mortgage rates?” Journal of Monetary Economics, 58(5), 498-514.
• Krishnamurthy, A., y Vissing-Jorgensen, A. (2012). “The Aggregate Demand for Treasury Debt.” Journal of Political Economy, 120(2), 233-267.
• Vayanos, D., y Vila, J.-L. (2009/2021). “A Preferred-Habitat Model of the Term Structure of Interest Rates.” Review of Economic Studies, 88(1), 77.

Por qué España crece más que Alemania, por qué Japón acaba de vivir su mayor giro monetario en treinta años, y por qué China sigue siendo la gran incógnita estadística del año.

Lectura: ~9 minuto

Elies Furió Blasco & Matilde Alonso Pérez

Hay años en los que la economía mundial se mueve más o menos al unísono (una recesión sincronizada, un boom generalizado) y hay años en los que cada bloque parece vivir en su propia película. 2026 es claramente de los segundos. El Fondo Monetario Internacional lleva meses insistiendo en la misma idea con una imagen bastante gráfica: el mundo se mueve «a contracorriente entre la guerra y la tecnología». No es una metáfora vacía. Por un lado, la guerra en Oriente Medio y el bloqueo intermitente del estrecho de Ormuz han vuelto a poner el petróleo en el centro del tablero; la última vez fue 2022. Por otro, el ciclo de inversión en Inteligencia Artificial sigue empujando con fuerza suficiente como para sostener el crecimiento allí donde se ha sabido montar en esa ola. El resultado es un mundo que crece dado que una previsión del 3% para 2026 no es una crisis, pero que crece de forma muy desigual, y con una inflación que, para sorpresa de muchos, ha dejado de bajar.

El hilo que lo explica casi todo: de dónde sale el petróleo caro

Conviene empezar por el dato más simple y a la vez más determinante de todo el año: el precio del Brent. En diciembre de 2025 cotizaba en torno a 59 dólares el barril. En abril de 2026, con el estrecho de Ormuz prácticamente cerrado al tráfico petrolero, llegó a tocar casi 121 dólares intradía, aunque el crudo físico, el llamado «Dated Brent», llegó a superar los 140. Un alto el fuego de dos semanas hizo que los precios se desplomaran un 20% en un solo día. Y a finales de agosto, justo cuando parecía que la tensión remitía, Estados Unidos e Irán volvieron a intercambiar ataques y el Brent recuperó los 90 dólares. Ese vaivén de más del 100% en apenas nueve meses no es ruido estadístico: es la variable que explica buena parte de por qué Europa lo está pasando peor que Estados Unidos este año.

El FMI ha revisado al alza su previsión de inflación mundial tres veces seguidas en 2026: del 3,8% en enero al 4,7% en julio, y la referencia evidente es el shock energético.

La razón de fondo es sencilla y la explica bien un ejercicio de simulación del Peterson Institute for International Economics: en un escenario de petróleo sostenido en 120 dólares, la región de Oriente Medio y el norte de África pierde el 12,4% de su PIB respecto a la senda sin guerra; las economías asiáticas importadoras netas de energía como Vietnam, India o Tailandia pierden en torno a un 3%…; y, los Estados Unidos apenas nota un 1,2%. Ahí está la primera clave para entender por qué este ciclo divide tan claramente a ganadores y perdedores: no es cuestión de tamaño de la economía, sino de exposición neta y de factura energética.

Estados Unidos y China: dos velocidades, y una de ellas sin velocímetro fiable

Estados Unidos llega a este shock en una posición relativamente cómoda. El FMI mantiene su previsión de crecimiento en el 2,3% para 2026; la Reserva Federal ha ido revisando al alza sus propias estimaciones a lo largo del año, y el paro sigue rondando el 4,4%. El pero, y es un pero importante, es que la inflación no termina de ceder: la Fed sitúa la inflación subyacente en el 2,7%, muy por encima de su objetivo del 2%; con el añadido de que la propia Reserva Federal atraviesa un momento institucional inusual: su nuevo presidente, Kevin Warsh, ha puesto en marcha cinco grupos de trabajo para revisar el marco de política monetaria justo cuando la Casa Blanca presiona abiertamente para que se acelere el recorte de tipos. Se trata de una clase de fricción que los mercados de bonos, más tarde o más temprano, terminan cobrando en forma de prima de riesgo.

Mientras tanto, China sigue siendo el gran ejercicio de fe estadística del año. Pekín mantiene un discurso de crecimiento cercano al 5%. Pero los analistas independientes como Rhodium Group sitúan el crecimiento real de 2025 por debajo del 3%, y varias firmas de análisis de riesgo estiman que, descontado el componente de estímulo financiado con deuda, el crecimiento efectivo de 2026 podría rondar ese mismo 3% o incluso menos. Entretanto, el país encadena ya diez trimestres seguidos de presión deflacionaria. Se trata de la racha de caída de precios más larga desde su transición a economía de mercado hace casi medio siglo. La inversión inmobiliaria se ha desplomado entre un 50% y un 80% desde su máximo, y el paro juvenil roza el 17%. No hace falta suscribir la tesis catastrofista para reconocer que la brecha entre la cifra oficial y la que calculan los analistas independientes es, en sí misma, uno de los datos más relevantes del año: cuando dos fuentes serias discrepan en más de dos puntos porcentuales sobre el tamaño de la segunda economía del mundo, ese desacuerdo es una señal de alarma sobre la calidad de la información con la que se está tomando toda clase de decisiones, desde inversión privada hasta política comercial.

Japón, o cómo se sale (mal que bien) de treinta años de deflación

Si hay un protagonista inesperado en 2026, ese es Japón. El Banco de Japón subió en junio su tipo de referencia hasta el 1%, el nivel más alto desde 1995, después de que la inflación subyacente amenazara con superar «claramente» el objetivo del 2% y de que el yen, debilitado, obligara a una intervención cambiaria coordinada con Washington a finales de julio. Las negociaciones salariales de primavera (el famoso shunto) han arrojado subidas medias del 5,3%, la tercera cifra consecutiva en ese entorno. Dicho de otro modo: el mecanismo de retroalimentación entre salarios y precios que el Banco de Japón llevaba treinta años intentando resucitar, por fin parece estar funcionando.

El problema es que salir de una trampa deflacionaria de tres décadas no es gratis. Japón sigue siendo, con diferencia, el país más endeudado del mundo desarrollado, con una deuda de entre el 204% y más del 230% del PIB según la fuente, una disparidad que dice mucho sobre lo resbaladizas que pueden ser estas comparaciones. Dicho nivel de deuda sólo es sostenible mientras los tipos de interés se mantengan bajos. El bono a diez años japonés ya cotiza en el entorno del 2,5%, su nivel más alto en años. La normalización monetaria japonesa, en otras palabras, es una buena noticia estructural gestionada sobre una cuerda floja fiscal, y será uno de los experimentos de política económica más vigilados del resto de la década.

Europa: la zona euro que no es una, sino cuatro historias distintas

El Banco Central Europeo subió tipos en junio por primera vez en tres años: la facilidad de depósito pasó del 2% al 2,25%. La justificación explícita fue el impacto de la guerra sobre los precios energéticos; y, ahora, el mercado ya da por hecha una nueva subida en septiembre. Pero reducir la eurozona a una sola cifra de crecimiento (el 0,9% que maneja el FMI) esconde más de lo que revela.

Alemania intenta por fin dejar atrás dos años de recesión, apoyada en un giro fiscal histórico hacia gasto en defensa e infraestructuras. El propio grado de desacuerdo entre previsores (el Bundesbank apunta a un 0,6% de crecimiento para 2026, mientras que Goldman Sachs o el DIW Berlín hablan de hasta el 1,7%), es en sí mismo un síntoma de la incertidumbre sobre si ese estímulo llegará a tiempo o se topará con cuellos de botella en construcción e infraestructuras.

Francia, por su parte, se ha convertido en el eslabón más frágil del núcleo europeo: creció un 0% en el primer trimestre, mucho peor que España, Alemania o Italia, y encadena rebajas de calificación crediticia, y arrastra un déficit del 5,1% del PIB en un contexto de bloqueo parlamentario que hace muy difícil corregirlo. Las expectativas de las elecciones presidenciales no contribuyen a mejorar el escenario previsible.

Y luego está la paradoja del sur. España crece al 2,3%, la cifra más alta entre las grandes economías del euro, apoyada en empleo, inmigración y turismo; el precio de la fortaleza en el crecimiento es una inflación que el Banco de España ha revisado al alza hasta el 3,6%. Italia, en cambio, se estanca en el entorno del 0,5% mientras que su deuda pública sigue una trayectoria ascendente hacia el 139% del PIB en 2027, la más elevada del euro después de Grecia. Deuda sobre PIB es siempre un cociente con dos determinantes. En definitiva, en una misma unión monetaria y con un mismo tipo de interés del BCE, conviven así cuatro ciclos casi contradictorios.

El resto del mundo: quién paga de verdad la factura

Para los mercados emergentes, 2026 ha sido el año en el que la ventaja que habían acumulado en 2025 se ha evaporado casi por completo. La combinación de petróleo caro y dólar refugio ha golpeado con fuerza a los grandes importadores netos de energía de Asia: India, Corea del Sur, Indonesia, Filipinas, Tailandia, Vietnam. No es un golpe homogéneo: los exportadores de materias primas, en particular en América Latina, se han beneficiado de la mejora en su relación de intercambio. Pero el patrón general parece confirmar en este ciclo, ser importador neto de energía es, con diferencia, el factor que más separa a quien está saliendo bien parado de quien no. Aunque siempre hay excepciones (duraderas o temporales): mírese España.

Pero ante todo cautela

Todo lo anterior debería leerse con una advertencia explícita: se escribe con el conflicto de Oriente Medio todavía activo y el precio del petróleo moviéndose semana a semana. Un acuerdo de paz duradero seguiría siendo, con diferencia, el catalizador más potente para que buena parte de este análisis quede desactualizado en cuestión de días, para bien. Es, si se quiere, la mejor noticia posible que este texto podría recibir a modo de réplica.

Por qué el primer discurso del nuevo presidente de la Fed es un caso de manual de Economía política monetaria, y qué deja fuera el relato periodístico

Elies Furió Blasco y Matilde Alonso Pérez

El 28 de agosto de 2026, Kevin Warsh subió al atril de Jackson Hole con un problema de credibilidad que no era suyo, pero que ahora tiene que resolver: 65 meses de inflación por encima del objetivo, una guerra en Irán presionando el precio del petróleo, y un mercado de deuda soberana en máximos de rendimiento no vistos en casi dos décadas. Lo interesante no es que anunciara una subida de tipos: no lo hizo. El interés está todo lo que su discurso revela sobre cómo funciona (y a veces se resiste a funcionar) la independencia de un banco central.

El nombramiento no predice el comportamiento

Trump nombró a Warsh esperando lo contrario de lo que Powell le dio: tipos de interés más bajos, menos fricción. Warsh subió al atril y dijo, en sustancia, lo mismo que decía Powell: “no hay excusas”, “la estabilidad de precios no se garantiza por sí sola”. Esto no es una anomalía biográfica, es un resultado predicho por la teoría económica desde hace casi cincuenta años.

Kydland y Prescott (1977) y Barro y Gordon (1983) formalizaron el problema: un decisor con horizonte político corto tiene incentivos a sorprender con inflación para estimular el empleo, aunque el resultado de equilibrio (cuando el público lo anticipa) sea sólo más inflación sin más producto. La solución fue delegar en un “banquero central conservador” (Rogoff, 1985), deliberadamente más adverso a la inflación que la sociedad. Cukierman, Webb y Neyapti (1992) confirmaron empíricamente que más independencia legal correlaciona con menos inflación, y Alesina y Summers (1993) mostraron que ese resultado no cuesta crecimiento a largo plazo.

Lo que el episodio Warsh añade a esta literatura es un matiz sobre quién internaliza ese diseño institucional: no solo la ley, también la reputación del cargo. El mismo patrón, con algo más ambivalencia ciertamente, ya se observó en Nixon y Arthur Burns en 1971-72 (Abrams, 2006): un gobernador leal al presidente que aun así, en ciertos momentos, resistió la presión presidencial. El contraejemplo es Turquía: cuatro gobernadores destituidos desde 2019 por subir tipos, e inflación que pasó del 14% al 63%. Warsh, de momento, se ha alineado con el primer patrón, no con el segundo.

Por qué los mercados se movieron sin que él dijera tipos de interés

Warsh no pronunció la expresión “subida de tipos de interés”. Aun así, la probabilidad implícita en los futuros CME pasó del 35% al 57% en un solo día. Esto no es magia retórica: es el mecanismo que la literatura de comunicación de bancos centrales (Blinder et al., 2008) documenta con datos: el lenguaje del banquero central es un instrumento de política, distinto del tipo oficial, porque el mercado descuenta racionalmente la función de reacción implícita en el tono, no sólo los anuncios explícitos. Frases condicionales como “si la inflación no se dirige al objetivo a velocidad suficiente, tenemos trabajo por hacer” son forward guidance sin cifras: bastan para desplazar una distribución de probabilidad completa.

Lo que la cobertura periodística no cuenta: dos agendas, no una

Aquí está el punto que casi ningún titular periodistico capturó, y que es clave para no confundirse: el Warsh hawkish sobre tipos y el Warsh que quiere reducir el balance de la Fed persiguen objetivos distintos, y potencialmente contradictorios.

El QT clásico de 2022-2025, vender activos para enfriar la demanda agregada, terminó en diciembre de 2025, habiendo revertido sólo la mitad del crecimiento pandémico del balance. Desde entonces la Fed opera en modo “reservas amplias”: ni compra ni vende activamente. Lo que Warsh propone ahora es otra cosa: una reducción estructural e ideológica del balance, motivada por el argumento de que un balance abultado beneficia desproporcionadamente a los tenedores de activos financieros. No es un instrumento anticíclico contra la inflación; es una convicción sobre quién debe beneficiarse del abaratamiento del crédito. Y tiene un límite técnico: la propia Reserva Federal (FEDS 2026-019) calcula que sólo hay margen para reducir el balance entre 1,2 y 2,1 billones de dólares más antes de arriesgar tensión en el mercado de repos, como en septiembre de 2019.

Es decir: Warsh puede ser hawkish con los tipos de referencia y, al mismo tiempo, presionar para que la Fed tenga menos presencia en un mercado de deuda que ya está históricamente tensionado; esto son dos fuerzas que no necesariamente tiran en la misma dirección.

El telón de fondo: nadie controla en solitario el precio del dinero a largo plazo

Los máximos simultáneos en los bonos a 30 años de EE.UU. (5,3%), Alemania, Reino Unido y Francia no son casualidad de un solo banco central: apuntan a una revalorización global de la prima por plazo: el extra del precio que exige un inversor por mantener deuda larga en vez de renovar deuda corta (Kim-Wright, 2005; Adrian-Crump-Moench, 2013). Isabel Schnabel, del BCE, lo llama “bond glut”: QT monetario y expansión fiscal empujando en la misma dirección sin que nadie coordine las dos fuerzas. A eso se suma una demanda de capital sin precedentes por cuatro frentes simultáneos (infraestructura de IA, reindustrialización, defensa, transición energética), siendo el CAPEX de inteligencia artificial, la adquisición de activos a largo plazo el que más presiona porque eleva a la vez el tipo libre de riesgo y los diferenciales de crédito corporativo.

El episodio de las recompras de deuda del Tesoro de Bessent en 2026 es un buen recordatorio empírico de los límites de cualquier intervención unilateral: los rendimientos revirtieron por completo en 48 horas. Nadie, ni la Fed ni el Tesoro por separado, fija en solitario el precio del dinero a largo plazo.

La prueba real llega el 16 de septiembre

El discurso de Jackson Hole fue, sobre todo, un depósito de credibilidad: Warsh apostó su reputación personal a un objetivo del 2%, en el lenguaje casi calcado de su predecesor, mientras gestiona en paralelo una agenda sobre el balance con una lógica distinta. La reunión del FOMC del 16 de septiembre, después del dato de inflación de agosto (11 de septiembre), dirá si ese compromiso retórico se traduce en decisiones, o si, como en el caso Nixon-Burns, la tensión entre la lealtad al cargo y el origen del nombramiento termina resolviéndose de otra manera.

¿Qué nos dice el repunte del IPC francés junto al estudio sobre precios en la zona euro?

El dato provisional del IPC francés de marzo 2026 muestra una inflación anual del 1,7%, impulsada por el rebote energético, mientras que los servicios aceleran y los bienes manufacturados caen. Leído desde la Economía neokeynesiana y junto al reciente working paper del Banco de Francia sobre rigidez de precios en la zona euro (2021-2024), el dato sugiere que las fricciones nominales no son constantes: cuando los shocks son intensos (al alza), los precios se ajustan con mayor frecuencia, alterando la dinámica inflacionaria.

El repunte francés en contexto

En marzo 2026, la inflación francesa sube al 1,7% anual (desde 0,9% en febrero), con la energía como protagonista: +7,3% anual tras -2,9% el mes anterior. Los servicios aceleran al 1,7% y el tabaco al 3,2%, mientras los bienes manufacturados caen más rápido (-0,6%) y la alimentación desacelera al 1,8%.

El dato IPCH (armonizado) marca 1,9% anual, confirmando que Francia está en una fase de inflación moderada pero sensible a shocks energéticos. La sensibilidad al shock energético fue acompañada por una alta celeridad de la transmisión de precios. Pero, ¿esta sensibilidad y celeridad son homogéneos en todos los bienes y mercados?

Conexión con la rigidez de precios en la zona euro

El working paper del Banco de Francia documenta que, durante la inflación alta de 2021-2024, la frecuencia mensual de cambios de precios pasó del 8% (pre-2020) al 12% en 2022, con pico del 15,7% en enero 2023. Ese aumento se debió sobre todo a más subidas de precios, no a cambios mayores en su tamaño, dando lugar a una extensión por buena parte de la economía de la revisión de precios al alza. 

En clave neokeynesiana, en un contexto de shocks intensos, la state dependence domina, se prioriza el momento presente. Las empresas ajustan cuando la distancia al precio óptimo es grande, haciendo los precios menos rígidos y la curva de Phillips más empinada.

¿Qué predice el dato francés?

El repunte energético francés (+7,3%) plantea la pregunta: ¿se trasladará a otros precios o se mantendrá como shock relativo? El paper del Banco de Francia sugiere que:

• Alimentos y bienes industriales reaccionan rápido pero vuelven pronto a la normalidad
• Servicios muestran mayor persistencia por inercia salarial
• Productos con alto contenido energético importado ajustan con más frecuencia

En Francia, la energía pesa 7,6% del IPC y los servicios 52%. Si el shock energético se propaga a servicios (que ya aceleran la dinámica de precios), podría activar más ajustes de precios y una espiral inflacionista sumamente significativa. No obstante, habría que identificar divergencias dentro de los servicios, dada la enorme heterogeneidad interna, tanto desde la perspectiva tecnológica como de estructura de mercados. 

Tres implicaciones para política monetaria

1. Régimen-dependiente: calibraciones de inflación baja subestiman la transmisión en entornos volátiles
2. Sectorialmente heterogénea: servicios más rígidos prolongan la desinflación o suavizan la tendencia inflacionista (modulan la velocidad y la amplitud de la extensión). 
3. State dependence activa: shocks energéticos pueden «despertar» precios inactivos

El veredicto neokeynesiano

La inflación no es solo cuánto suben los precios, sino con qué frecuencia lo hacen.

El paper del Banco de Francia demuestra que las fricciones nominales se relajan cuando los shocks son grandes. El dato francés de marzo 2026 sugiere que ese mecanismo sigue vigente: un repunte energético puede reactivar ajustes de precios más allá de su peso directo.

Para el BCE: inflación moderada no equivale a rigidez alta. Los shocks pueden propagarse más rápido de lo que sugieren modelos calibrados en tiempos tranquilos.

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Elies Furió y Matilde Alonso
Abril 2026

Referencias

1. Gautier, E. et al. (2026). Consumer Price Stickiness in the Euro Area During an Inflation Surge. Banque de France WP 1038
2. INSEE (2026). Indice des prix à la consommation – mars 2026 (provisoires). Informations Rapides n°83
3. Calvo, G.A. (1983). «Staggered prices…» JME
4. Gertler & Leahy (2008). «A Phillips curve with Ss foundation.» JPE