Elies Furió Blasco & Matilde Alonso Pérez

Université de Lyon

12 de septiembre de 2026

Hay una forma cómoda de contar la macroeconomía estadounidense del último decenio: los desequilibrios de los años dos mil se corrigieron, la pandemia los reabrió y ahora se están cerrando otra vez. Es una versión de la historia cómoda y es falsa. Los desequilibrios estadounidenses no se han corregido entre 2015 y 2026. Han cambiado de sitio, de naturaleza y, sobre todo, de visibilidad estadística. Y lo tercero importa más que lo primero, porque varios de los indicadores con los que solemos diagnosticarlos han dejado de informar sobre aquello que pretenden medir.

Tres indicadores que en 2015 resumían el estado de la economía estadounidense han perdido contenido informativo en 2026. No porque se midan peor, sino porque su referencia se ha movido bajo ellos.

El déficit gemelo ha dejado de ser gemelo

Empecemos por el hecho más sólido. En 2015 el déficit federal estadounidense era del 2,4 % del PIB. En 2019, con la economía cerca del pleno empleo, ya se había duplicado. Y tras el paréntesis pandémico no regresó a su punto de partida sino a una banda próxima al 6 %, donde lleva instalado desde 2023. Para el ejercicio 2026, la Oficina Presupuestaria del Congreso proyecta un déficit de 1,9 billones de dólares, el 5,8 % del PIB, con la deuda en manos del público pasando del 99 % al 101 % del producto interior bruto y camino del 120 % en 2036, por encima del máximo de 1946.

Lo interesante no es el nivel sino la composición. El déficit primario, el que excluye intereses, es del 2,6 % del PIB y va bajando hasta el 2,1 % en 2036. Los intereses netos, en cambio, suben del 3,3 % al 4,6 %. Traducido: el deterioro de la próxima década no lo provoca ningún programa de gasto nuevo. Lo provoca el servicio de la deuda ya contraída, refinanciándose a los tipos posteriores a 2022. Es una factura emitida, no una decisión pendiente.

Eso delimita brutalmente el espacio de las soluciones. Un ajuste primario de un punto de PIB, que en el Congreso actual sería una operación política extraordinaria, no basta para estabilizar la ratio de deuda mientras el tipo implícito de la deuda supere el crecimiento nominal. Y ese diferencial, negativo entre 2015 y 2021, ha dejado de serlo.

Respecto a los aranceles, durante 2025 se vendieron como un ingreso estructural. No lo eran. El Tribunal Supremo los tumbó el 20 de febrero de 2026 en Learning Resources contra Trump, y el Penn Wharton Budget Model calcula devoluciones de hasta 175.000 millones de dólares y una caída a la mitad de la recaudación futura. El arancel medio efectivo pasó del 2,3 % en enero de 2025 a un máximo próximo al 17 %, y de vuelta al 6,7 % en julio de 2026. Que el nivel de protección de una economía de 31 billones oscile en un factor de siete en año y medio no es política comercial. Y la incertidumbre resultante es un impuesto sobre la inversión que no figura en ningún código tributario.

La corrección exterior que no existe

Aquí está el error de lectura más extendido del momento. Si uno mira la cuenta corriente, Estados Unidos parece estar corrigiéndose: el déficit bajó al 3,6 % del PIB en 2025 desde el 4,0 % de 2024, y el primer trimestre de 2026 se cerró en el 2,9 %. Conclusión aparente: el ajuste avanza.

Ahora pongamos al lado la otra serie. La posición de inversión internacional neta, es decir, lo que Estados Unidos tiene fuera menos lo que el resto del mundo tiene dentro, era de menos 27,6 billones de dólares al cierre del tercer trimestre de 2025 y de menos 21,3 billones al cierre del primero de 2026. Seis billones de mejora en dos trimestres. Alrededor de veinte puntos de PIB.

Ninguna cuenta corriente produce eso. El déficit acumulado de esos dos trimestres no llegó al medio billón. La mejora es íntegramente de valoración: los pasivos estadounidenses frente al exterior cayeron de 68,9 a 64,6 billones. Mientras tanto, las transacciones financieras netas de 2025 siguieron siendo de endeudamiento neto frente al resto del mundo, por 1,21 billones.

La posición exterior neta de Estados Unidos mejora precisamente cuando sus activos se deprecian. Es un indicador que se mueve en sentido contrario al riesgo que pretende medir.

El mecanismo se conoce desde los trabajos de Gourinchas y Rey sobre el privilegio exorbitante: los pasivos externos estadounidenses son, en buena medida, renta variable y los activos exteriores de residentes estadounidenses están denominados en divisa, de modo que la posición neta mejora cuando la bolsa americana se queda atrás y cuando el dólar se deprecia. Estados Unidos tiene contratado, por pura construcción contable, un seguro externo que se activa en los mismos escenarios que empobrecen a sus residentes. Es una ventaja real. También es un recordatorio de que ese seguro no reduce la exposición: la traslada.

Además, buena parte del movimiento del saldo comercial de 2025 fue anticipación de importaciones frente al calendario arancelario y su posterior reversión. El déficit por cuenta corriente del primer trimestre de 2025 fue del 5,9 % del PIB y el del segundo del 3,3 %. Dos puntos y medio de PIB en un trimestre no admiten lectura estructural de ningún tipo.

Un termómetro que ha cambiado de escala

La tasa de paro estadounidense estaba en el 4,2 % en julio de 2026. Y sin embargo la creación de empleo no ha sido óptima: 126.000 puestos en enero, menos 92.000 en febrero. ¿Cómo se concilian ambas cosas? Cuántos puestos que hay que crear cada mes para que el paro no se mueva. Los economistas de la Reserva Federal de Dallas lo sitúan cerca de cero, y puntualmente en negativo, a finales de 2025, frente a unos 250.000 en 2023. Los de San Luis manejan un intervalo de 15.000 a 87.000 para 2026, y Kansas City y Chicago llegan a lo mismo por caminos distintos.

La causa es demográfica y migratoria: Dallas estima una salida neta de inmigrantes no autorizados de 55.000 personas al mes en el segundo semestre de 2025, 548.000 en el año. El denominador del mercado laboral se ha encogido.

Piénsese en lo que eso significa para el diagnóstico. Un dato de 40.000 empleos, que en 2019 habría sido señal de enfriamiento, hoy puede ser compatible con un mercado tenso. Y al revés: la estabilidad de la tasa de paro ha dejado de ser prueba de solidez de la demanda de trabajo, porque puede reflejar solo la contracción simultánea de la oferta. No es un problema de medición. Es que la referencia se ha movido.

Con una derivada fiscal que casi nunca se menciona. El crecimiento potencial incorpora el crecimiento de la población activa, y ese crecimiento potencial es la variable con la que se compara el coste de la deuda. El giro migratorio y la sostenibilidad de la deuda pública no son asuntos separados: el primero empeora la aritmética del segundo.

Cuando el consumo depende del patrimonio y no del salario

El cuarto desequilibrio es distributivo, y aquí tenemos que manejar con precaución puesto que la cifra más citada es también la más frágil. Moody’s Analytics estima que el 20 % de hogares de mayor renta concentra cerca del 60 % de los desembolsos personales, con un crecimiento interanual del 6,5 % frente al 2,6 % del resto, este último por debajo de la inflación. De ahí sale el titular de la economía en forma de K; es decir, modelo en el que diferentes sectores, empresas o grupos sociales evolucionan en direcciones opuestas tras una crisis o cambio estructural.

Antes de usarla, hay que someterla a crítica. La Reserva Federal de Mineápolis ha revisado todas las fuentes disponibles y concluye que las distintas mediciones ofrecen patrones contradictorios, desde una K pronunciada hasta la ausencia de K, y que comparar entre ellas es engañoso porque miden objetos distintos. El propio autor de la estimación más difundida ha admitido que su metodología ha recibido críticas y que sus cifras podrían exagerar el fenómeno. Hay un conflicto entre fuentes primarias.

Lo que sí sostienen todas las series es un enunciado más modesto y más robusto: el consumo agregado depende cada vez más de hogares cuya propensión a gastar la determina la riqueza financiera e inmobiliaria, no la renta laboral corriente. Y eso tiene tres consecuencias. Primera, cambia la transmisión de la política monetaria, porque el canal de redistribución gana peso sobre el de sustitución intertemporal. Segunda, acopla el ciclo financiero al ciclo real por el lado de la demanda y no solo por el del crédito. Tercera, y más incómoda, deteriora la capacidad predictiva de todos los indicadores construidos sobre el hogar mediano, que ha dejado de ser representativo del gasto agregado.

En el otro brazo de la K, los datos sí son duros y verificables. La deuda de los hogares alcanzó 18,8 billones de dólares en el segundo trimestre de 2026, con un 4,7 % del saldo en alguna fase de morosidad y una morosidad grave del crédito estudiantil del 10,6 %. La Reserva Federal de Nueva York subraya que las nuevas entradas en mora de préstamos de automóvil y tarjetas siguen en niveles elevados pese a la estabilidad del agregado. Que la morosidad media sea moderada mientras los segmentos bajos se tensan es exactamente lo que cabe esperar de un ajuste bimodal.

Y en 2026 se ha superpuesto un factor regresivo adicional: el choque energético. Con la gasolina un 27,4 % más cara que hace un año, el golpe a la renta disponible real recae con mucha más fuerza sobre los deciles inferiores, en cuya cesta de la compra pesa más la energía. Esto es cierto con independencia de cuál sea la estimación correcta de la participación del decil superior en el consumo.

Tres choques a la vez, y ninguno de demanda

El IPC de agosto de 2026 fue del 3,4 % interanual, con la energía un 16,3 % por encima del año anterior y el fuelóleo un 52 %. La inflación subyacente, en cambio, fue del 2,4 %, aunque con un avance mensual del 0,3 %, una décima por encima de lo esperado. La composición no deja lugar a dudas: el diferencial viene del choque de oferta energética asociado al conflicto en Oriente Medio y a la interrupción del tráfico de crudo por el estrecho de Ormuz. El Fondo Monetario Internacional tituló su informe de estabilidad de abril precisamente en torno a ese conflicto.

Conviven en realidad tres choques con la misma dirección y distinta naturaleza: i) un choque de oferta energética de origen bélico, ii) un choque de precios de importación de origen arancelario en reversión parcial, y iii) un choque de demanda sectorial vinculado a la inversión en infraestructura de computación que presiona sobre semiconductores y sobre la demanda eléctrica. Ninguno de los tres es un choque de demanda agregada clásico, y cada uno pediría una respuesta distinta. Éste es el motivo por el que la inflación subyacente, diseñada para filtrar ruido transitorio, está hoy filtrando un choque persistente cuya duración depende de una variable geopolítica.

La política monetaria refleja esa incomodidad. Tras tres recortes en 2025, la Reserva Federal mantuvo el tipo en el 3,50-3,75 % en julio, con tres miembros pidiendo subida. Las proyecciones de junio elevaron la subyacente prevista para el cuarto trimestre de 2026 del 2,7 % al 3,3 %. En Jackson Hole, el presidente Warsh dijo que al banco central le quedaba trabajo por hacer. Y tras el dato del 11 de septiembre, los futuros asignaban cerca de un 90 % de probabilidad a una subida en la reunión del 15 y 16 de septiembre.

El punto donde todo se anuda: la prima por plazo

Si hubiera que vigilar una sola variable, sería ésta: la prima por plazo. El bono a diez años rondaba el 4,96 % el 11 de septiembre, el bono de treinta años el 5,21 % a finales de agosto, y el bono de dos años el 4,36 % (datos diarios de la Reserva Federal). Una curva con pendiente positiva pronunciada en pleno ciclo de expectativas de subida es un fenómeno que requiere una explicación: si el mercado creyera que la subida resuelve el problema, el tramo largo descontaría tipos futuros más bajos. Lo que hay, más bien, es una prima por plazo elevada: la compensación que se exige por renunciar hoy y esperar una duración mayor.

Y esa prima recoge simultáneamente tres cosas: i) la oferta de papel que genera un déficit del 5,8 % del PIB, ii) el riesgo inflacionario del choque energético, y iii) una incertidumbre institucional sobre la autoridad monetaria que no es cuantificable pero tampoco despreciable. Sea cual sea su origen, el efecto es idéntico y circular: sube el tipo de interés implícito de la deuda federal, empeora el diferencial entre coste y crecimiento, se amplía el déficit público por la vía de los intereses, aumenta la emisión y vuelve a presionar la prima. No hace falta suponer pánico ni irracionalidad. Basta la aritmética operando sobre un stock del 101 % del producto interior bruto.

Pero, la Reserva Federal terminó en diciembre de 2025 la reducción de su balance, que había bajado de 8,93 a unos 6,6 billones, y empezó a comprar letras del Tesoro. Sin embargo, eso no es expansión cuantitativa. Son compras de gestión de reservas, deliberadamente concentradas en el tramo corto para no tocar los tipos largos. Confundirlas lleva a conclusiones erróneas sobre la orientación de la política. Lo que sí es cierto, y es otra cosa, es que el fin de la reducción retira del mercado una oferta neta de duración que hasta ahora absorbía el sector privado.

¿Queda algo más?

Las diez mayores compañías del S&P 500 pesan más del 41 % del índice y un tercio de sus beneficios, la inversión prevista de los grandes proveedores de infraestructura de computación ronda los 700.000 millones de dólares en 2026, y el Consejo de Estabilidad Financiera sitúa el crédito privado entre 1,5 y 2 billones advirtiendo de su capacidad de amplificación. Sin duda, esto es una concentración. Además, la elasticidad del crecimiento agregado respecto de un puñado de decisiones privadas de inversión ha aumentado, y los canales que conectan ese puñado con el resto del sistema se han multiplicado. La inversión no residencial creció un 8,5 % anualizado en el segundo trimestre mientras el PIB crecía un 1,5 % (datos del BEA). Esa diferencia dice bastante sobre de qué depende hoy el crecimiento estadounidense.

Nada de lo anterior implica que el ajuste sea inminente ni que deba llegar por vía de crisis. Estados Unidos dispone de un margen que ninguna otra economía avanzada tiene. Pero ese margen no elimina la restricción presupuestaria intertemporal: la desplaza en el tiempo y cambia el modo en que se manifiesta. La pregunta pertinente no es si habrá ajuste, sino a través de qué precio se hará, quién pagará la factura y con cuánta antelación lo habremos visto venir.

Nota sobre los datos

Las magnitudes presupuestarias de 2026 y posteriores son proyecciones de la Oficina Presupuestaria del Congreso condicionadas a legislación vigente en una fecha de corte, no observaciones. Las series exteriores, presupuestarias y de precios proceden de fuentes institucionales primarias enlazadas en el texto. Los datos de mercado (rendimientos, probabilidades implícitas, estimaciones de inversión empresarial futura y participación del decil superior en el consumo) proceden de casas de análisis o de medios financieros con posición potencial en los mercados descritos, y se señalan como tales. Las cifras anteriores a 2024 citadas sin enlace son aproximaciones del autor a partir de series históricas.