¿Oculta la respuesta media de la inflación a una perturbación petrolera un riesgo mayor para la estabilidad de precios? Es la pregunta que plantean Andrea De Polis, Álvaro Fernández-Gallardo y José Nicolás Rosas en un documento de trabajo publicado por el Banco de España en julio de 2026. La respuesta que ofrecen es afirmativa, y sus implicaciones para la política monetaria son de calado.
Qué hace el documento
Los autores utilizan las perturbaciones de noticias sobre oferta de petróleo identificadas por Diego Känzig a partir de la reacción de los futuros del crudo a los anuncios de la OPEP, un diseño que aísla cambios en las expectativas sobre la oferta futura de las variaciones del precio debidas a la coyuntura mundial. Con esas perturbaciones estiman, mediante proyecciones locales por cuantiles, cómo responden no ya la inflación media sino distintos puntos de su distribución: el escenario benigno (cuantil 10), el central (mediana) y el adverso (cuantil 90). El ejercicio cubre Estados Unidos, la zona del euro y el Reino Unido entre 1975 y 2025, para una perturbación que eleva un 10 % el precio real del crudo.
El resultado es una disociación temporal. En el impacto, los tres cuantiles suben a la vez: la distribución se desplaza sin cambiar de forma. Un año después, la mediana y el cuantil inferior han revertido, pero el cuantil 90 sigue entre medio punto y siete décimas por encima del escenario base. La distribución ha adquirido asimetría positiva, y según los autores la probabilidad de superar el objetivo del 2 % aumenta en diez puntos.
Por qué importa
La doctrina establecida, formulada por Clarida, Galí y Gertler en 1999, prescribe mirar a través de las perturbaciones de oferta transitorias. El documento no niega que el efecto central sea transitorio; su propia mediana lo confirma. Lo que sostiene es que el escenario adverso persiste, y que si esa persistencia se incorpora a las expectativas el banco central puede perder el ancla antes de que la inflación realizada se generalice. De ahí su recomendación: vigilar la distribución completa y no solo la tendencia central, y admitir un endurecimiento preventivo cuando el balance de riesgos se inclina al alza.
La dirección conceptual es correcta: un banco central que solo mira la media descarta información. La cuestión es si la evidencia presentada sostiene la recomendación.
Tres reservas
La primera es el índice elegido. El trabajo estudia la inflación general, en la que la energía pesa poco, pero concentra casi toda la volatilidad. Según el propio Känzig, al cabo de un año se traslada al componente energético en torno al 35 % de la subida del crudo, frente a un 2 % en los servicios. Afirmar efectos de segunda ronda exigiría mirar la inflación subyacente, los salarios o las expectativas, y el documento no reporta ninguna de las tres.
La segunda es que la asimetría entre cuantiles se afirma por inspección visual de las bandas, pero nunca se contrasta formalmente.
La tercera afecta a la recomendación. El documento estima también la respuesta de la producción industrial y encuentra que su cola izquierda cae más y dura más. Un endurecimiento preventivo profundizaría precisamente esa cola, y el trabajo no pondera ambos riesgos en una misma función de pérdida. Además, las respuestas estimadas incorporan ya la reacción histórica de los bancos centrales: deducir de ellas que la política debería reaccionar más exige un contrafactual estructural que el documento no realiza.
Cabía sospechar que la cola persistente reflejara simplemente que las subidas del crudo se trasladan más que las bajadas. La respuesta está en los datos que cabría mirar. Los datos no lo confirman: a partir de los doce meses, la respuesta a perturbaciones favorables y desfavorables es igualmente nula.
Un balance
El documento propone un programa de investigación valioso: tratar la distribución de la inflación, y no solo su media, como objeto de la política monetaria. Lo que todavía no establece con solidez es que las perturbaciones petroleras deformen esa distribución de manera persistente, ni que la respuesta adecuada sea endurecer antes. Entre el hallazgo y la recomendación quedan contrastes por hacer.
Fuentes
De Polis, A., Fernández-Gallardo, Á. y Rosas, J. N. (2026), Oil supply shocks and inflation tail risks, Documentos de Trabajo n.º 2622, Banco de España. doi.org/10.53479/44148
Känzig, D. R. (2021), The macroeconomic effects of oil supply news: evidence from OPEC announcements, American Economic Review 111(4), 1092-1125. doi.org/10.1257/aer.20190964
Känzig, D. R., Oil supply news shocks: data vintages, añada 2025M06, licencia CC BY 4.0. github.com/dkaenzig/oilsupplynews
Clarida, R., Galí, J. y Gertler, M. (1999), The science of monetary policy: a New Keynesian perspective, Journal of Economic Literature 37(4), 1661-1707. doi.org/10.1257/jel.37.4.1661
De Polis, A., Melosi, L. y Petrella, I. (2025), The taming of the skew: asymmetric inflation risk and monetary policy, ECB Working Paper 3028. doi.org/10.2866/2222868
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